瑞银：蓝思科技：第四季度业绩：外汇损失和安卓ODM业务不及预期

原标题：Q425 results: miss on FX loss and Android ODM business

摘要

瑞银发布蓝思科技2025年第四季度业绩速评。Q425营收201亿元，环比微增0.2%，同比下滑12.3%，低于瑞银预期22%和路透一致预期26%。毛利率15.7%，低于瑞银预期的19.3%，但高于路透一致预期的13.0%。外汇损失1亿元进一步拖累业绩，净利润12亿元，低于瑞银预期42%和路透一致预期37%。智能手机与PC业务2025年全年收入612亿元（同比+6%），低于瑞银预期6%；EV与智能座舱业务收入65亿元（同比+9%，占销售9%），低于瑞银预期15%。瑞银维持买入评级，12个月目标价35.00元，当前股价28.30元。预计投资者反应负面，外汇影响在2026年第一季度持续，全年增长将高度集中于下半年，因新项目从二季度末才开始贡献。

主要观点

• Q425营收201亿元，环比+0.2%，同比-12.3%，低于瑞银预期22%和路透一致预期26%。
• 毛利率15.7%，低于瑞银预期19.3%，但高于路透一致预期13.0%。
• 运营费用率6.7%，低于瑞银预期的9.6%。
• 外汇损失1亿元，导致净利润12亿元，低于瑞银预期42%和路透一致预期37%。
• 智能手机与PC业务2025年全年收入612亿元（同比+6%），低于瑞银预期6%。
• EV与智能座舱业务2025年全年收入65亿元（同比+9%，占销售9%），低于瑞银预期15%。
• 智能手机领域，整机组装大幅收缩，但规格升级和iPhone金属中框份额提升带来显著盈利改善——蓝思泰州子公司（主要生产中框）毛利率从4%提升至7.5%；该业务板块毛利率稳定在15%。
• EV领域，北美关键客户需求疲软，增量贡献有限；为国内领先OEM开发的超薄夹层玻璃项目在2025年尚未贡献收入。
• EV业务毛利率同比下降9个百分点，主要因海外工厂新增折旧。
• 公司未提供业绩指引；Q425电话会议将于3月31日下午3点（香港时间）举行。
• 瑞银将关注今年关键增长驱动：1）折叠iPhone；2）源思收购进展及AI服务器潜在供应；3）超薄夹层EV玻璃量产时间；4）机器人和航空航天。

论述逻辑

Q425业绩不及预期主要源于外汇损失和安卓ODM业务疲软。智能手机整机组装收缩，但金属中框业务盈利改善（蓝思泰州毛利率从4%升至7.5%），部分抵消了负面影响。EV业务受北美客户需求疲软和海外折旧拖累，毛利率下降9个百分点。展望未来，增长将依赖折叠iPhone、源思收购/AI服务器、超薄EV玻璃量产及新业务（机器人、航空航天），但这些项目从二季度末才开始贡献，因此全年增长将高度集中于下半年。

关键展望

• 外汇影响预计在2026年第一季度持续。
• 全年增长将高度集中于下半年，因新项目从二季度末才开始贡献。
• 关键催化剂：折叠iPhone、源思收购及AI服务器供应、超薄夹层EV玻璃量产时间、机器人和航空航天。
• 风险：其他主要智能手机OEM不愿采用玻璃外壳；3D玻璃采用慢于预期；对华为出口限制收紧；良率和产能利用率低于预期导致毛利率不及预期。

推荐标的

• 蓝思科技 (300433.SZ)：评级买入，12个月目标价35.00元，当前股价28.30元（2026年3月30日）。估值基于PE方法。

关键图表

Figure 1: Lens Tech Q425 / 2025-27E earnings vs UBSe and consensus