伯恩斯坦：—联发科——英伟达与谷歌成为可转债持有人；参考设计将推动ASIC普及，但与GPU共存

摘要

伯恩斯坦就联发科与英伟达宣布扩大合作发布快评：联发科将发行 39 亿美元海外可转债（CB），其中 35 亿美元配售给英伟达，其余给谷歌及全球机构投资者，谷歌最多不超过 4 亿美元，即使全额认购并转股也仅相当于联发科总股本的 0.2%。 报告认为此举在战略上将联发科置于英伟达与 ASIC 之间的桥梁位置：合作从此前的 PC 与汽车延伸至 NVLink Fusion 平台（涵盖 chiplet、光互连或电互连、NVHBM base die 等），并通过预建、预认证、系统预验证的“参考设计”，让 ASIC 客户快速从芯片扩展到整机柜，并与英伟达 GPU 实现互操作，对希望先聚焦芯片再快速扩展到系统的小型/早期 ASIC 客户尤其有吸引力。 报告对联发科的财务收益尚无量化的细节，商业模式仍在演进，参考设计更可能帮助其赢得项目和/或获得更高利润率，相关收入时点可能要到 2028 年或更晚（新闻稿提及英伟达 Rosa CPU）。 针对“供应商融资”的质疑，报告对比迈威尔向谷歌免费赠送认股权证的先例，指出谷歌需付费购买联发科 CB、转股价较前收盘价高 15%、且与采购量无捆绑，因此联发科仍应被视为中立供应商，不影响其服务其他客户。 此次 CB 募资也是此前宣布的 50 亿美元保障关键供应预算的一部分，联发科当前现金约 60 亿美元；谷歌将在与联发科的合作项目中直接采购 HBM，而联发科或可帮助其他客户锁定存储器等供应。 伯恩斯坦对联发科维持“跑赢大盘”评级、一年期目标价 4,380 新台币，认为与谷歌已确认的设计导入将确保到 2028 年的强劲增长并可能额外赢得其他客户；8 月 31 日收盘价 3,925 新台币，过去 12 个月相对表现 157.5%，2026E/2027E 市盈率分别为 56.5 倍和 23.0 倍。

主要观点

• 联发科与英伟达宣布扩大合作，同时发行 39 亿美元海外可转债（CB），其中 35 亿美元配售给英伟达，其余给谷歌及全球机构投资者。

• 报告认为此举在战略上将联发科置于英伟达与 ASIC 之间的桥梁位置；合作在重申 PC 与汽车之外，延伸至 NVLink Fusion 平台，涵盖 chiplet、光互连或电互连、NVHBM base die 等。

• 双方将通过预建、预认证、系统预验证的“基础”（报告理解为参考设计），使 ASIC 客户能快速从芯片扩展到整机柜，并令 ASIC 与英伟达 GPU 可互操作；此举应客户要求推出，对希望先专注芯片、再借平台快速扩展到系统的小型/早期 ASIC 客户尤其有吸引力。

• 对联发科的财务收益尚无量化的细节；报告认为商业模式仍在演进，机箱/机柜/子系统有可能成为收入的一部分，但更可能收入仍主要来自 ASIC 服务，参考设计帮助联发科赢得项目和/或享受更高利润率。

• 收入时点不确定，但新闻稿提及英伟达 Rosa CPU，且将 ASIC 合作转化为收入通常需要时间，报告据此推测时点可能为 2028 年或更晚。

• 即便视作“供应商融资”，这也是程度最轻的一种：谷歌需付费购买联发科 CB，转股价较昨日收盘价高 15%，且 CB 与谷歌向联发科的采购额之间不存在捆绑。

• 报告对比迈威尔向谷歌免费赠送认股权证（可行权数量取决于谷歌后续向迈威尔的采购额）的做法；在联发科案例中，CB 总额 39 亿美元、英伟达占 35 亿美元，谷歌最多不超过 4 亿美元，即使全部认购并转股也仅相当于联发科总股本的 0.2%。

• 因此联发科仍应被视为中立供应商，可以无冲突地服务其他客户。

• 此次 CB 也是此前宣布的用于保障关键供应的 50 亿美元预算的一部分；联发科当前现金约 60 亿美元，CB 募资将帮助其为客户锁定供应。谷歌在与联发科合作的项目中将直接采购 HBM，但联发科或可帮助其他客户锁定存储器等供应，尤其是客户可能需要支付预付款时。

• 投资含义：跑赢大盘（Outperform），一年期目标价 NT$4,380.00；8 月 31 日收盘价 3,925.00 新台币，过去 12 个月相对表现 157.5%，2025A/2026E/2027E 报告 EPS 分别为 66.17/69.52/170.50 新台币，对应报告市盈率 59.3/56.5/23.0 倍。

论述逻辑

• 事件起点：英伟达与联发科宣布扩大合作，联发科发行 39 亿美元海外 CB，其中 35 亿美元给英伟达、其余给谷歌及全球机构投资者，谷歌与英伟达由此成为 CB 持有人。

• 战略解读：合作延伸至 NVLink Fusion 平台并依托预建、预认证、系统预验证的参考设计“地基”，使 ASIC 客户从芯片快速扩展到机柜并与英伟达 GPU 互操作，因此联发科被定位为英伟达与 ASIC 之间的桥梁，对小型/早期 ASIC 客户尤其有吸引力。

• 财务与时机保留：报告承认财务收益无法量化、商业模式仍在演进，参考设计主要帮助赢得项目或提升利润率；结合新闻稿提及英伟达 Rosa CPU 及 ASIC 合作转化为收入的通常周期，判断时点可能为 2028 年或更晚。

• 排除“供应商融资”担忧：对比迈威尔向谷歌免费赠认股权证的做法，谷歌需付现购买联发科 CB、转股价溢价 15%、与采购无捆绑、最多占股本 0.2%，因而联发科保持中立供应商身份、仍可服务其他客户。

• 落到结论：与谷歌已确认的设计导入将确保到 2028 年的强劲增长并可能赢得更多客户，叠加 CB 募资强化保供能力（属 50 亿美元保供预算的一部分、当前现金约 60 亿美元），伯恩斯坦维持对联发科的跑赢大盘评级与 4,380 新台币一年期目标价。

关键展望

• 与谷歌已确认的设计导入（design-wins）将确保联发科到 2028 年的强劲增长，且联发科还可能额外赢得其他客户。

• 新合作/参考设计相关收入的时点不确定，报告推测可能为 2028 年或更晚（新闻稿提及英伟达 Rosa CPU 及 ASIC 合作转化为收入的通常时间）。

• 评级与目标价：维持跑赢大盘（Outperform），一年期目标价 NT$4,380.00。

• CB 募资将帮助联发科为客户锁定关键供应（属此前 50 亿美元保供预算的一部分）；谷歌项目中的 HBM 由谷歌直接采购，联发科或可为其他客户锁定存储器等供应。

推荐标的

• 联发科（MediaTek，2454.TT）：跑赢大盘（O），一年期目标价 NT$4,380.00，8 月 31 日收盘价 3,925.00 新台币（TTM 相对表现 157.5%）；理由是与谷歌已确认的设计导入将确保到 2028 年的强劲增长、可能额外赢得其他客户，CB 安排不影响其作为中立供应商服务其他客户。

• 英伟达（NVIDIA，NVDA.US）：本次 CB 认购方之一（35 亿美元）与合作方；报告注明由伯恩斯坦美国半导体团队覆盖。

• 谷歌（Alphabet/Google，GOOGL.US）：本次 CB 认购方之一（最多不超过 4 亿美元），并与联发科有已确认的设计导入、直接采购 HBM；报告注明由伯恩斯坦美国互联网团队覆盖。

• 迈威尔（Marvell，MRVL.US）：报告作为对比案例提及（曾向谷歌免费赠送认股权证），伯恩斯坦未覆盖。