高盛：中国沉思录：能源驱动的再通胀——对中国股市是利好还是利空？

原标题：CHINA MUSINGS: Energy-fueled reflation: Good or bad for Chinese equities?

摘要

高盛报告指出，中国正从长达41个月的PPI通缩周期转向温和再通胀，2026年PPI和CPI预测均为1.0%，主要由中东石油供应冲击和“反内卷”政策驱动。历史数据显示，PPI上升期中国股市平均持续25个月，MSCI中国和A股分别录得41%和24%的回报。报告强调，并非所有通胀指标对股市影响相同：PPI及其子指数与股市回报正相关，而整体CPI相关性不显著。当前再通胀周期中，上游工业板块（能源、材料）受益最大，下游消费板块则面临成本压力。高盛维持2026年EPS增长复苏观点（A股12%/H股12%），行业配置上超配材料、上调能源至标配、下调食品饮料至低配，并建议投资者关注“PPI通胀受益者”和“利润率有韧性的消费防御者”。

主要观点

• 中国PPI通胀在2026年3月转正，结束41个月通缩，高盛经济学家预测2026年PPI和CPI均值均为1.0%。
• 再通胀主要由中东冲突导致的石油供应冲击和“反内卷”政策驱动，但中国通过能源多元化政策和国内燃料定价机制缓解了成本传导。
• 油价每上涨10%，PPI在12个月内上升0.5个百分点，而CPI仅上升0.1个百分点，再通胀影响高度集中于上游工业板块（占PPI涨幅的80%，但权重仅30%）。
• PPI向核心CPI的传导较弱，PPI每上升1%，核心CPI仅上升约5个基点，但霍尔木兹海峡长期中断可能带来上行风险。
• 历史数据（2011年以来）显示，PPI、其子指数及PPI-CPI缺口与中国股市回报正相关，而整体CPI和食品CPI相关性不显著或为负。
• 在PPI上升期，MSCI中国和A股平均分别获得41%和24%的回报，平均持续约25个月。
• 核心CPI和服务业CPI与股市回报呈略正相关，表明需求驱动的服务业通胀可能提升股市回报。
• 当PPI在2-4%区间时，中国股市在1、3、6、12个月维度上回报最高；当前PPI预测1.0%处于0-2%区间，历史表现次优。
• 增长动能与通胀同样重要：当增长加速或稳定且通胀上升时，股市表现最佳；A股尤其受增长主导。
• 通胀波动率过高（快速上升或下降）会提高权益成本（COE），而温和通胀有利于估值重估，并通过压低实际利率增强股票相对债券的吸引力。
• 高盛维持2026年EPS增长复苏观点，预计A股EPS增长12%，H股EPS增长12%（2025年分别为8%和0%）。
• 行业配置：超配材料，上调能源至标配，下调食品饮料至低配，因能源价格“更高更久”。

论述逻辑

报告从当前再通胀周期启动（PPI转正）出发，通过历史数据验证不同通胀指标与股市回报的关系，指出PPI上升期股市表现优异。进一步分析通胀对盈利的传导机制：上游板块因高收入/利润率对PPI的贝塔、高市场集中度和正经营杠杆而受益；下游板块影响分化。结合增长动能和通胀水平，指出当前温和通胀（PPI 1.0%）叠加增长复苏是股市的“甜蜜点”。最后，基于EPS增长预测和行业分析，给出行业配置调整建议，并推荐投资者聚焦上游“PPI通胀受益者”和下游“利润率有韧性的消费防御者”。

关键展望

• 报告明确提及2026年PPI和CPI预测均为1.0%，但未给出具体时间窗口或目标价。
• 风险因素：霍尔木兹海峡长期中断可能导致通胀传导超预期；增长动能若放缓可能影响股市表现。
• 报告未给出具体指数目标价或评级变化的时间点。

推荐标的

• 行业层面： 超配（Overweight）材料；上调能源至标配（Market-weight）；下调食品饮料至低配（Underweight）。
• 主题层面： 推荐“PPI通胀受益者”（上游板块）和“利润率有韧性的消费防御者”（具备定价能力的下游消费公司）。
• 报告未列出具体公司名称或证券代码。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。