德意志银行：德银 本周最多阅读研究：股票–欧洲前十

摘要

德意志银行本期'最多阅读'周度汇编串联六大主题：德国国防、英国房地产、大众汽车、全球铜市、ABB与达能。 德国国防报告启动对欧洲私营市场巨头的系列覆盖，德国大型私营企业数量几乎是上市公司的两倍，私营生态被视为关键创新来源、供应链问题的解方以及未来并购、整合与IPO浪潮的主场。 英国地产方面，DB经济学家将债收益率上升（10年期金边债券年初以来+70bp）视为持续正常化，预计11月和2月两次加息将银行利率推至4.25%，高企且波动的借贷成本令投资市场清淡，收入将继续跑赢资本增值。 大众将FY26营业利润率指引下调至最高1%（此前4.0-5.5%，共识约4.1%），但约100亿欧元特殊因素意味着潜在利润率约4%，与周五前市场预期4.1%基本一致，真正关键的是保时捷AG商誉减值等费用构成所揭示的战略挑战。 铜市方面，2025年全球矿山供应增长不足1%后2026年可能转降，2027年及以后的回升预测（WoodMac口径）能否实现取决于Collahuasi、Cobre Panama复产、Grasberg与Kamoa-Kakula。 ABB渠道调研显示数据中心需求持续强劲，预计管理层将把2026年有机增长指引上调至低双位数至中双位数，并发布面向AI数据中心的Infinitus直流产品组合，但基于估值（2027E EV/EBITA 20x）维持持有。 达能上调至持有，年初以来股价下跌21.4%而fwd 12m盈利仅增长1.6%，估值从18.7x降至14.5x，8月中国婴幼儿配方奶粉进口下降15.1%、Aptamil全球搜索转负。

主要观点

• 德国国防：报告启动对欧洲私营市场巨头的系列覆盖，从德国开始——德国传统上私营部门占主导，大型企业数量几乎是上市公司的两倍；国防私营生态是关键创新来源、供应链问题的解方，以及未来并购、整合与IPO浪潮的主场。

• 英国房地产：DB预计在利率再度上行后，收入将继续跑赢资本增值；DB经济学家认为近期债券收益率上升（10年期金边债券年初以来+70bp）属于持续正常化。

• 英国利率与地产投资市场：DB预计11月和2月各加息一次，将银行利率推至4.25%；更高利率或推动收益率温和外移（尤指低收益率资产），高企且波动的借贷成本令大型资产投资市场清淡；板块股价与10年期金边债券的关系今夏一度破裂后已部分修复，利率仍是重要驱动。

• 大众：关键问题不是潜在盈利是否低于共识，而是费用构成揭示的战略挑战——与保时捷AG相关的商誉减值代表集团最重要资产之一价值预期的重置（DB认为反映销量雄心的下调）。

• 全球铜市：多年投资不足、品位下滑和主要矿山扰动制约供应增长，矿山供应持续疲弱是过去12-18个月铜价强势的主要驱动；2025年增长不足1%后，高频数据显示2026年全球矿山供应可能下降。

• 铜市2027年及以后的供应增长：行业预测（WoodMac口径）隐含显著回升，但高度依赖Collahuasi（品位）、Cobre Panama（复产）、Grasberg（GBC ramp up）和Kamoa-Kakula等大型项目的增产，鉴于行业过往的指引下调、许可延迟与运营扰动，投资者可能质疑其可实现性。

• ABB：渠道调研显示数据中心需求持续强劲，预计管理层将把2026年有机增长指引上调至低双位数至中双位数；公司发布面向AI数据中心的Infinitus直流产品组合（含固态变压器、中压动力总成、直流配电与直流保护技术）。

• ABB：DB认为公司难以超越进入Q3前已处高位的买方订单预期，基于估值（2027E EV/EBITA 20x）维持持有评级。

• 达能上调至持有：年初以来股价下跌21.4%而fwd 12m盈利增长1.6%，估值从18.7x fwd 12m P/E显著去化至14.5x；盈利增幅低于大盘（+13.5%）和欧盟必需消费（+4.4%），DB认为去评级是应得的，只要消费钱包跑输名义GDP，Staples或继续跑输大盘。

• 达能基本面信号：美国EDP趋势持续疲弱，但美国非奶乳制品就业（领先EPS约6个月）近期改善、品牌搜索企稳；8月中国婴幼儿配方奶粉进口下降15.1%（此前下降17.5%），Aptamil全球搜索转负——对一只共识买入的股票而言并非重新评级的土壤，美国表现改善仍需克服显著的渠道转移逆风。

论述逻辑

• 本汇编按阅读热度串联六篇报告，因果链如下：德国国防——传统公开市场分析遗漏私营巨头→德国大型私营企业数量几乎两倍于上市公司→私营生态是创新来源、供应链解方与未来并购/整合/IPO主场→启动专门覆盖；英国地产——债收益率上升（+70bp YTD）被视为持续正常化→预计11月/2月两次加息至4.25%→高且波动的借贷成本→投资市场清淡（尤指大型资产）→收入继续跑赢资本增值；大众——FY26指引最高1%看似严重→剔除约100亿欧元特殊因素后潜在利润率约4%、与共识4.1%基本一致→关键转向费用构成：保时捷商誉减值=价值预期重置→指向集团战略挑战；铜——多年投资不足、品位下滑与扰动→2025年供应增长不足1%、2026年可能转降→支撑过去12-18个月铜价强势→2027+回升预测依赖Collahuasi/Cobre Panama/Grasberg/Kamoa-Kakula→会议聚焦可实现性之辩；ABB——数据中心需求强劲→指引有望上调至low-teens至mid-teens并发布Infinitus→但买方订单预期已高、估值20x 2027E EV/EBITA→维持持有；达能——股价-21.4% vs 盈利+1.6%、P/E从18.7x去化至14.5x→去评级合理→美国就业与品牌搜索现企稳信号但中国进口与Aptamil搜索仍弱→上调至持有。

关键展望

• 英国利率路径：DB预计11月和2月两次加息，银行利率升至4.25%；更高利率或推动地产收益率温和外移，尤指低收益率资产。

• 铜市验证点：DB会议于23-24 Sep举行；2026年全球矿山供应可能下降，2027年及以后行业预测（WoodMac口径）隐含显著回升，市场将围绕Collahuasi（品位）、Cobre Panama（复产）、Grasberg（GBC ramp up）、Kamoa-Kakula的可实现性展开辩论。

• ABB Q3前瞻：预计管理层将2026年有机增长指引上调至low-teens至mid-teens；DB认为公司难以超越进入Q3前已处高位的买方订单预期，维持持有。

• 达能后续观察点：美国EDP趋势仍弱，美国非奶乳制品就业（6m lead to EPS）改善与品牌搜索企稳能否延续；8月中国婴幼儿配方奶粉进口降15.1%、Aptamil全球搜索转负；若消费钱包继续跑输名义GDP，Staples或继续跑输大盘。

• 报告未给出上述标的的目标价；明确的评级动作为ABB维持持有（Hold）、达能上调至持有（upgrade to Hold）。

推荐标的

• ABB Ltd.：维持持有（Hold），理由为估值——2027E EV/EBITA 20x；尽管数据中心需求强劲且指引有望上调，但买方订单预期已处高位。

• Danone（达能）：上调至持有（upgrade to Hold）；年初以来股价下跌21.4%、fwd 12m P/E从18.7x降至14.5x，美国非奶乳制品就业改善与品牌搜索企稳提供边际信号，但中国奶粉进口与Aptamil搜索仍弱。

• Volkswagen AG（大众汽车）：报告分析其盈利预警但未给出评级或目标价；核心观点为约100亿欧元特殊因素下潜在利润率约4%、与市场预期4.1%基本一致，保时捷AG商誉减值提示战略挑战。

• 德国国防、英国房地产与全球铜：报告未明确给出个股推荐标的或评级；英国地产行业观点为收入将继续跑赢资本增值。