野村特别报告：衡量谁最受去美元化影响

原标题：Nomura Special Report：Gauging who is most exposed to de~dollarization

摘要

野村在2026年3月6日的特别报告中指出，如果去美元化开始获得动力，即使美元资产适度回流，也可能显著推高那些暴露程度最高国家的货币价值，从而侵蚀其出口竞争力并可能削弱国内需求。报告通过将各国持有的美国投资组合资产（股票和债券）按其总外国投资组合资产或GDP进行缩放，来衡量暴露程度。研究发现，加拿大、英国、以色列、墨西哥、哥伦比亚、澳大利亚和韩国这七个国家，其美国投资组合资产占其总外国投资组合资产的比例超过50%。加拿大最为极端，达到91%。此外，爱尔兰、挪威、新加坡、香港、瑞士、加拿大和台湾这七个国家/地区，其美国投资组合资产价值超过其年度GDP。报告还发现，自2019年以来，大多数国家增加了美国投资组合资产的份额，但中国和巴西减少了份额。在债务证券方面，三分之二的国家减少了份额，部分原因是转向黄金。各国央行持有的黄金在2025年9月超过了外国官方持有的美国国债，并可能在今年晚些时候超过外国非官方持有的美国国债。

主要观点

• 如果去美元化开始获得动力，即使美元资产适度回流，也可能显著推高那些暴露程度最高国家的货币价值，从而侵蚀其出口竞争力并可能削弱国内需求。
• 报告通过将各国持有的美国投资组合资产（股票和债券）按其总外国投资组合资产或名义GDP进行缩放，来衡量暴露程度。
• 七个国家持有的美国投资组合资产占其总外国投资组合资产的比例超过50%：加拿大（91%）、英国、以色列、墨西哥、哥伦比亚、澳大利亚和韩国。
• 七个国家持有的美国投资组合资产价值超过其年度GDP：爱尔兰（3倍）、挪威和新加坡（2倍）、香港、瑞士、加拿大和台湾。
• 七个国家持有的美国股票占其总外国投资组合资产的比例超过三分之一：加拿大（65%）、澳大利亚、英国、韩国、以色列、挪威和瑞典。
• 自2019年以来，大多数国家增加了美国投资组合资产的份额，尤其是新加坡、墨西哥、澳大利亚、英国、加拿大和以色列；但中国和巴西减少了份额。
• 对于美国债务证券，三分之二的国家减少了份额，部分原因是转向黄金；巴西和中国是更极端的例子。
• 对于美国股票，大多数国家显著增加了份额，尤其是墨西哥、澳大利亚、韩国、新加坡、英国、哥伦比亚和加拿大。
• 各国央行持有的黄金在2025年9月超过了外国官方持有的美国国债，并可能在今年晚些时候超过外国非官方（即私人）持有的美国国债。
• 美国净国际投资头寸从2010年的-2.5万亿美元（占GDP的16%）扩大到2025年9月的-27.6万亿美元（占GDP的89%）。
• 外国投资者持有的美国股票总额在2025年9月达到21.5万亿美元，美国债务证券持有额为15.8万亿美元，美国投资组合资产总额为37.3万亿美元。

论述逻辑

报告首先指出美国持续的经济表现、AI革命中心地位以及发行全球唯一储备货币的“过高特权”导致全球对美元资产的需求看似无止境。然而，美国净国际投资头寸的恶化（从2010年-2.5万亿美元扩大到2025年9月-27.6万亿美元）表明存在极限。报告区分了“轻量版”去美元化（周期性美元指数下跌，由利差收窄、对冲增加和高估值推动）和“重量版”去美元化（结构性美元地位下降，包括抛售现有美元资产）。报告不预判哪种版本会发生，而是通过数据衡量哪些国家受影响最大。通过将各国持有的美国投资组合资产按其总外国投资组合资产或GDP缩放，报告揭示了加拿大、英国等国的过度暴露。同时，各国央行转向黄金（2025年9月黄金持有量超过官方美国国债持有量）可能预示着更广泛的去美元化趋势。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出如果去美元化（尤其是重量版）获得动力，即使适度回流也可能导致暴露国家货币升值、出口竞争力下降，并可能削弱国内需求。报告还提到，各国央行增持黄金是否预示着私人部门更广泛的去美元化趋势仍有待观察。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: Foreign investors' cumulative net purchases and total holdings (including valuation effects) of US equities

Fig. 2: Foreign investors' cumulative net purchases and total holdings (including valuation effects) of US debt securities

Fig. 3: Holdings of US portfolio assets in USD trillion, as of September 2025

Fig. 4: Top 12 increases in the USD value of holdings of US portfolio assets in 2025

Fig. 5: Top 30 ranking of holdings of US portfolio assets, as a % of total foreign portfolio assets, including official reserves, as of September 2025

Fig. 6: Top 30 ranking of shares of holdings of US portfolio assets, including official reserves, as of September 2025

Fig. 7: Holdings of portfolio assets in the US vs. holdings in the ROW, as a % of total foreign portfolio assets, including official reserves, as of September 2025