伯恩斯坦：拼多多：Q4 回归谈业务？

原标题：Market-Perform: PDD Q4: Back to talking shop?

摘要

伯恩斯坦维持拼多多（PDD）"市场表现"评级，目标价从135美元下调至132美元。Q4营收1240亿元人民币，同比增长12.0%，符合市场预期；非GAAP营业利润295亿元，同比增长5.3%，基本符合预期；但因税率高于预期，调整后净利润不及预期。管理层更关注业务变化而非宏观逆风，认为中国电商已成熟，平台需超越流量分配。在线营销服务收入600亿元，同比增长5.3%，增速温和；交易服务收入639亿元，同比增长19.2%，可能受益于Temu加速和美团退出多多买菜竞争。预计Temu在Q4亏损约10亿美元。国内运营利润率占GMV约2.6%，同比持平。

主要观点

• Q4营收1240亿元，同比增长12.0%，符合市场预期（1240亿元）。
• 毛利率55.5%，符合预期，但同比下降130个基点。
• 非GAAP营业利润295亿元，同比增长5.3%，与伯恩斯坦预期（293亿元）和市场预期（293亿元）基本一致。
• 调整后净利润263亿元，同比下降11.9%，低于伯恩斯坦预期（293亿元）和市场预期（312亿元），主要因税率高于预期。
• 在线营销服务收入600亿元，同比增长5.3%，暗示广告货币化率同比略有下降。
• 交易服务收入639亿元，同比增长19.2%，超出伯恩斯坦预期（566亿元）和市场预期（610亿元），可能反映Temu GMV和货币化率提升，以及多多买菜补贴减少。
• 销售与营销费用344亿元，同比增长9.6%，略低于伯恩斯坦模型。
• 研发费用50亿元，同比增长32.2%，增长显著。
• 管理层认为中国电商已成熟，平台需参与产品开发并通过转运仓库向乡镇销售，这会产生实际成本，但优于此前几个季度对长期利润率下降的指引。
• 伯恩斯坦估计Temu在Q4亏损约10亿美元，基于Pathmatics数据显示其营销支出环比增长约10%。
• 国内运营利润率占GMV约2.6%，同比和环比均持平。

论述逻辑

Q4业绩基本符合预期，但税率意外偏高导致净利润不及预期 → 在线营销服务收入增速温和（5.3%），反映广告货币化率下降；交易服务收入超预期（19.2%），得益于Temu加速和美团退出多多买菜竞争 → 管理层评论转向业务变化（如产品开发、乡镇转运仓库），而非宏观逆风，表明其愿意投入成本，但优于此前长期利润率下降的指引 → 伯恩斯坦维持市场表现评级，目标价下调至132美元，基于调整后EPS乘以10倍远期PE，并考虑人民币汇率走强。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。主要风险包括：Temu亏损扩大、国内竞争加剧、监管变化、汇率波动。

推荐标的

• PDD Holdings Inc. (PDD)：评级 Market-Perform，目标价 132.00 美元（此前 135.00 美元），当前价格 98.09 美元，潜在上涨空间 35%。理由：Q4业绩符合预期，管理层转向业务投入，但利润率前景不确定。

关键图表

Exhibit 1: Pinduoduo: Results summary

Exhibit 2: Pinduoduo: Summary of estimate changes

Exhibit 3: PDD revenue grew 12% year on year in Q4 2025 to RMB124bn

Exhibit 4: PDD online marketing services revenue grew 5.3% in Q4 2025 to RMB60bn

Exhibit 5: PDD transaction services revenue grew 19.2% to RMB64bn

Exhibit 6: We think PDD’s domestic all-in take rate declined to 5.1% in Q4 2025, vs. 5.2% a year ago

Exhibit 7: PDD group non-GAAP operating profit came to RMB29.5bn in Q4 2025, 1.85% of GMV

Exhibit 8: PDD non-GAAP EPS was RMB17.69 in Q4, compared with RMB20.15 a year earlier