摩根士丹利 科沃斯（603486）26年第二季度：营业利润率不及预期被强劲的投资收益所抵消

摘要

摩根士丹利点评科沃斯 2026 年二季度业绩：收入同比增长 13%、符合预期，净利润同比大增 67% 至 8.43 亿元，其中 5.72 亿元来自投资收益；但营业利润同比下滑 13%，营业利润率仅 8.4%，显著低于摩根士丹利预期的 12.4%，主因毛利率走弱叠加销售及管理费用上升。 毛利率承压来自内存与大宗商品成本上涨及汇率逆风，内存相关压力三季度大概率延续、2027 年才有望缓解。 海外是核心增长引擎：上半年海外收入同比增长 45%、占集团收入 49%（二季度为 51%），公司预计三季度海外市场增长 20-30% 以上，由欧洲、亚太及新兴市场带动；美国 FCC Covered List 对 2026 年无实质影响，但 2027 年新品发布（草坪、泳池、擦窗清洁品类）可能面临挑战，欧洲与亚太健康而美国存在政策不确定性。 国内科沃斯品牌二季度和上半年增速均超 10%、下半年预计延续类似增速，添可增长疲软，宏观疲弱与刺激有限使国内增速落后于海外，行业整合继续利好科沃斯与石头科技两大头部品牌。 报告维持科沃斯增持（Overweight）评级与 In-Line 行业观点，估值采用 19 倍 2026 年预期市盈率；预测 2026-2028 年收入 216.15 亿、254.17 亿、290.46 亿元，EPS 3.44、4.62、5.26 元，对应市盈率 17.8、13.2、11.6 倍。 报告同时提示石头科技二季度同样面临利润率压力，近期成本压力仍是板块关键关注点。

主要观点

• 2Q26 收入同比增长 13%、符合预期；净利润同比增长 67% 至 8.43 亿元人民币，其中 5.72 亿元由投资收益贡献，投资收益是净利大增的主要推手。

• 营业利润同比下滑 13%，营业利润率 8.4%，大幅低于摩根士丹利预期的 12.4%，不及预期同时反映毛利率走弱与销售及管理费用（SG&A）上升。

• 毛利率承压源于内存与大宗商品成本上涨及汇率逆风；内存相关压力三季度大概率延续，2027 年起有望缓解。

• 海外业务是核心增长引擎：上半年海外收入同比增长 45%，占集团收入 49%（二季度达 51%）；海外竞争激烈，公司预计三季度海外市场增长 20-30% 以上，由欧洲、亚太及新兴市场带动。

• 美国 FCC Covered List 影响：2026 年无实质影响，因 2H26 新品已获得认证；但 2027 年新品发布可能面临挑战，尤其是草坪、泳池和擦窗清洁品类；整体上欧洲与亚太表现健康，美国 2027 年存在政策不确定性。

• 国内市场：科沃斯品牌二季度和上半年增速均超 10%，下半年预计维持类似增速；添可 2Q 增长仍疲软；宏观疲弱叠加刺激有限，国内整体增速将落后于海外，行业整合持续利好科沃斯与石头科技前两大品牌。

• 成本端：科沃斯已大幅增加内存库存以保障供应，并预计内存价格维持高位；二季度出现利润率压力，由此带来的同比逆风三季度料将延续。

• 同业判断：石头科技二季度同样面临利润率压力；摩根士丹利看好智能清洁品类的长期增长跑道，但近期成本压力仍是关键关注点。

• 评级与估值：对科沃斯维持增持（Overweight）、行业观点 In-Line，业绩后仅小幅下修预测；基准估值采用 19 倍 2026 年预期 EPS 的市盈率，与 2022 年以来（疫后牛市后的下行周期）平均水平相当。

论述逻辑

• 收入端符合预期（2Q 同比+13%）→ 但内存、大宗商品与汇率成本上升压低毛利率，叠加 SG&A 增加 → 营业利润同比-13%、OPM 8.4% 远低于 12.4% 的预期。

• 利润表另一侧，5.72 亿元投资收益推动净利润同比+67% 至 8.43 亿元 → 表观净利高增长实际掩盖了主业利润率的不及预期。

• 增长结构上，海外（1H +45%、占比 49%）接棒成为引擎，国内（增速超 10%）受宏观疲弱与刺激有限约束 → 行业整合背景下份额继续向科沃斯、石头两大头部品牌集中。

• 政策变量上，FCC Covered List 在 2026 年因新品已获认证而无实质影响，但 2027 年草坪、泳池、擦窗品类存在风险 → 美国是 2027 年的主要不确定性来源。

• 权衡短期成本压力与智能清洁长期增长跑道 → 摩根士丹利维持 Overweight 评级，估值锚定 19 倍 2026 年预期市盈率，业绩后仅小幅下修预测。

关键展望

• 内存相关毛利率压力在三季度同比延续，预计 2027 年缓解；公司已大幅增加内存备货并预计价格维持高位。

• 三季度海外市场需求指引同比增长 20-30%；2026 全年国内科沃斯品牌增速超 10%，下半年维持与上半年类似增速。

• 美国：FCC Covered List 对 2026 年无实质影响，2027 年新品发布（草坪、泳池、擦窗品类）可能面临挑战，美国整体存在政策不确定性。

• 石头科技二季度同样面临利润率压力，可作为验证行业性成本压力的观察点。

• 评级与时间窗口：科沃斯维持 Overweight；摩根士丹利研究目标价的通用时间框架为 12-18 个月。

• 下行风险：价格竞争加剧、全球与国内经济进一步放缓、新进入者侵蚀份额、创新速度落后于对手（科沃斯），以及扫地机器人渗透停滞（石头）；上行风险：清洁机器人消费者接受度超预期、技术创新改善用户体验、全球宏观改善。

推荐标的

• 科沃斯 Ecovacs Robotics（603486.SS / 603486 CH）——增持（Overweight），业绩后评级维持不变、仅小幅下修预测（覆盖列表评级日期 2026/07/09，2026/08/21 价格 61.15 元）；估值方法为 19 倍 2026 年预期 EPS 的市盈率；推荐逻辑：投资收益推动净利同比+67%、海外收入高增长、看好智能清洁长期跑道，短期需跟踪内存成本与利润率压力。

• 石头科技 Beijing Roborock Technology（688169.SS）——报告正文明确讨论其 2Q 利润率压力并给出估值方法（19 倍 2026e P/E，隐含 0.47x PEG，海外扩张与品类扩张驱动增长）；行业覆盖列表显示评级 Overweight（2024/09/25），2026/08/21 价格 116.46 元。