瑞银：—建滔积层板（1888.HK）——2026年上半年利润率超预期；下半年前景更趋乐观

摘要

报告强调提价效应更集中在下半年：FR4 CCL提价4月才加速、AI/特种布下半年放量更陡，7月单月利润约11亿港元（占上半年净利38%）显示月利润超10亿港元可持续。 核心业务（积层板+上游）上半年收入148亿港元（同比+56%），经营利润率升至25.9%；玻纤布/纱贡献利润约10亿港元（同比+280%）。 供需层面，电子玻纤布供需缺口约1亿米/月、织机短缺、至少持续两年，公司已锁定未来两年丰田织机订单的50%（8月交付500台、2027年再1200台）。

主要观点

• 费用控制与经营杠杆超预期：上半年费用环比仅+5%，而收入环比+38%。

• 董事会宣派中期股息28.0港仙，派息率约30%，较2025年上半年低约20个百分点。

• 提价节奏更集中在下半年：FR4 CCL提价4月才开始加速，AI/特种布下半年放量更快；7月单月利润约11亿港元，占上半年净利38%，验证月利润超10亿港元的可持续性。

• 核心业务（积层板+上游）上半年收入148亿港元，同比/环比+56%/38%，经营利润38亿港元，OPM由H1/H225的12.3%/14.8%升至25.9%。

• FR4 CCL仍是核心增长引擎：瑞银预计2026年销售同比+80%，毛利率约34%（FY25约21%），驱动为CCL出货同比+17%及上半年ASP提价超50%。

• 玻纤布/纱上半年贡献利润约10亿港元（含内部销售），同比+280%；4条特种纱窑已量产，另有2条提前至2H26（原计划2027）；瑞银建模6条新窑为1条Low-Dk1、3条Low-Dk2、2条Low-CTE，2026年底合计7条。

• 供需紧张支撑上行周期长度（'得织机者得天下'）：电子玻纤布供需缺口目前约1亿米/月，因织机短缺将持续至少两年；公司已锁定未来两年丰田织机订单的50%——8月交付500台、2027年再到货1200台，略高于瑞银预估。

• 瑞银预计公司特种布出货量2028年达约8500万米/年（2026/27年约1900万/5000万米），随2027年底累计13条窑爬坡；Low-Dk/Low-CTE布已通过Doosan、生益、TUC、ITEQ（此前仅EMC）及MGC（瑞银认为用于更高端BT基板的Low-CTE）认证。

• 铜箔中期展望：管理层提及出货量可由2025年10万吨增至2028年13万吨，HVLP3已量产、HVLP4在认证中。

论述逻辑

• 归因：垂直一体化成本优势+CCL及上游材料ASP上行，叠加费用控制与经营杠杆（费用环比+5% vs 收入+38%）。

• 回应'miss'担忧：部分投资者或视为不及预期，但FR4提价4月才加速、AI/特种布2H26放量更陡，7月单月利润约11亿港元佐证动能。

• 周期持续性判断：上游电子玻纤布供需缺口约1亿米/月、织机短缺、持续至少两年，而公司凭借最大织机保有量之一并锁定丰田订单50%，产能卡位保障成长。

• 产品升级验证：Low-Dk/Low-CTE布通过主流CCL厂及MGC认证、HVLP4认证中，证明高端产品能力并打开量价空间。

关键展望

• 管理层在业绩晚宴上对CCL上行周期的可持续性乐观，电子玻纤布供需缺口约1亿米/月预计至少再持续两年（与瑞银预测一致）。

• 产能投放节奏：2条特种纱窑提前至2H26（原2027），2026年底合计7条、2027年底达13条窑；特种布出货量指引2026/27/28年约1900万/5000万/8500万米。

• 织机到货窗口：8月已交付500台丰田织机，2027年再有1200台到货，略高于瑞银此前预估。

• 铜箔量价展望：出货量由2025年10万吨增至2028年13万吨，HVLP3量产中、HVLP4在认证中。