陈良栋 许孟婕 公司研究 事件点评 腾讯控股（00700）：——AI资本开支加码，主业保持稳健增长：腾讯控股（00700.HK）

摘要

腾讯控股2026Q2实现营收2048亿元（yoy+11%），Non-IFRS归母净利润684亿元（yoy+9%），主业保持稳健增长。 分业务看，游戏收入659亿元（同比+11%），其中本土市场473亿元（+17%），国际市场186亿元（-0.8%，剔除汇率因素后+4%）；营销服务收入436亿元（+22%），视频号总用户使用时长同比增长超过20%；金融科技与企业服务收入603亿元（+9%），云收入增速加速至低20%区间。 AI投入明显加码：Q2资本开支527.8亿元（同比+176%），自由现金流为-138亿元，剔除算力采购预付款影响后为376亿元；剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营盈利约861亿元（同比约+19%），核心盈利能力稳健。 模型与应用方面，混元大模型完成Hy3 preview到正式版迭代，日均Token使用量约为preview的7倍，Hy4计划年内发布；接入Hy3后WorkBuddy任务成功率由72%提升至90%，微信AI助手“小微”启动小范围灰度测试。 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2322/2422/2565亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2682/2783/2976亿元，当前股价（2026/08/18）对应Non-IFRS估值12.99x/12.52x/11.71x，维持“买入”评级。

主要观点

• 事件：2026年8月12日公司发布2026Q2业绩公告，实现营收2048亿元（yoy+11%），Non-IFRS归母净利润684亿元（yoy+9%）。

• 游戏收入659亿元（同比+11%）：本土市场收入473亿元（+17%），主要由《三角洲行动》《无畏契约》《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》等新品及长青游戏贡献。

• 营销服务收入436亿元（同比+22%）：AI广告推荐模型持续优化、智能投放产品AIM+升级；视频号2026Q2总用户使用时长同比增长超过20%，新增创作者主页广告库存；微信小程序广告效率优化推动eCPM快速增长。

• 金融科技与企业服务收入603亿元（同比+9%）：商业支付交易笔数同比增长、单笔交易金额同比降幅收窄；受自动化投资策略及主题指数基金普及影响，理财客户资产规模同比增长。

• 企业服务云收入同比增速加速至低20%区间，主要由AI相关需求带动GPU租赁、Model-as-a-Service以及WorkBuddy、CodeBuddy收入增长，叠加海外市场拓展及通用云需求增长。

• AI资本开支持续加码：2026Q2资本开支527.8亿元（同比+176%）；自由现金流为-138亿元，主要由于AI相关预付款项增加；若剔除相关算力采购预付款影响，自由现金流为376亿元。

• 盈利质量：剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营盈利约为861亿元，同比增长约19%，核心业务盈利能力保持稳健，AI投入对短期利润的影响仍处于可控范围。

• 混元大模型已完成Hy3 preview到Hy3正式版的迭代，日均Token使用量约为preview的7倍；Hy4计划年内发布，将进一步提升模型性能和多模态能力。

• 应用侧：接入Hy3后WorkBuddy任务成功率由72%提升至90%，与CodeBuddy合计位居中国PC端AI原生办公智能体榜首；微信AI助手“小微”已启动小范围灰度测试，采用定制化模型WeLM。

• 盈利预测与评级：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2322/2422/2565亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2682/2783/2976亿元，当前股价（2026/08/18）对应Non-IFRS估值12.99x/12.52x/11.71x，维持“买入”评级；2026E-2028E市盈率为15.01/14.38/13.58。

• 风险提示：AI投入回收比例不及预期风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险；宏观经济不确定性对支付业务产生影响风险；广告投放需求及企业云服务需求不及预期风险。

论述逻辑

• 以2026年8月12日发布的2026Q2业绩为起点：营收2048亿元（+11%）、Non-IFRS归母净利润684亿元（+9%），确认主业整体稳健。

• 分业务验证增长动力：本土游戏+17%靠新品周期、营销服务+22%靠AI广告效率与视频号/微信小店商业化、金融科技与企业服务+9%且云收入加速至低20%区间，说明AI已在各业务环节兑现效率提升。

• 再审视AI投入的财务代价：资本开支527.8亿元（+176%）使自由现金流转负（-138亿元）并压制短期利润，但剔除新AI产品影响后Non-IFRS经营盈利约861亿元（+19%），论证AI投入对利润影响仍可控。

• 模型与产品证据链：混元Hy3日均Token用量约为preview的7倍、WorkBuddy任务成功率72%提升至90%、微信AI助手“小微”灰度测试，证明公司模型能力未明显落后且To B/To C产品逐步跑通。

• 由此得出结论：公司进入新一轮AI投资周期且经营杠杆仍强劲，给出2026-2028年盈利预测并维持“买入”评级。

关键展望

• 混元Hy4计划年内发布，将进一步提升模型性能和多模态能力。

• 微信AI助手“小微”已启动小范围灰度测试，采用定制化模型WeLM，后续进展为To C AI产品的验证点。

• 维持“买入”评级，评级定义为报告日后6个月内相对同期市场基准指数（香港市场基准为恒生中国企业指数HSCEI）涨跌幅在20%以上。

• 未来风险关注点：AI投入回收比例、游戏表现或上线节奏、宏观经济对支付业务的影响、广告投放需求及企业云服务需求。

推荐标的

• 推荐逻辑：公司进入新一轮AI投资周期，现有业务经营杠杆仍强劲，混元系列模型初步证明模型能力未明显落后于国内主要参与方，WorkBuddy、微信AI Agent正逐步跑通To B及To C产品；预计2026/2027/2028年Non-IFRS归母净利润2682/2783/2976亿元，对应Non-IFRS估值12.99x/12.52x/11.71x。