2026-08-21 · 国联民生证券 · 宏观策略

陶川林彦武朔周至臻宏观经济中国经济美联储政策观察：联储的“仪表盘”在看什么

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摘要

七月美联储议息会议维持利率不变，真正的信息量在于三张全部来自地方联储主席（卡什卡利、哈马克、洛根）的异议票，说明仪表盘中通胀在内的部分数据已同时指向收紧，而分歧的根源不在数据、而在解读数据的框架。看穿派关注冲击来源、规则派主张“预防式加息”，新任主席沃什代表的生产力框架则锚定未来AI带来的通缩效应、尽可能避免加息，三派围绕同一组读数得出相反的政策结论。决议后美债收益率曲线熊陡，两年期下行而10年期与30年期上行超过5bp，30年期收益率创2007年以来新高，市场定价变量已从短端政策利率转向长期通胀预期与期限溢价。前瞻指引取消后方差回到市场手中，标普500与美债收益率的250日滚动相关系数于二季度前后由负转正，10年期口径由2025年的-0.13升至+0.29，60日口径6月上旬触及2023年以来峰值+0.71，“股债同跌”概率被显著放大。沃什改革小组15名专家年底才交卷，年内余下三个决策窗口仍将在现有仪表盘上完成判断，类比1996年格林斯潘改革，观点对峙的状况可能持续更长时间。基准情景下九月继续“按兵不动”，曲线陡峭化压力难以解除、曲线策略优于方向策略，黄金配置价值相对提高；收紧若被读作妥协则短端与长端同时上行，是所有情形中最差的组合。报告最后指出，沃什改革削弱了联储影响长端的三种传统手段，当前作用于长端的抓手或许在美国财政部手中，二者能否形成分工是生产力框架兑现的关键。

主要观点

七月议息会议维持利率不变，信息量集中在三张全部来自地方联储主席的异议票：卡什卡利主张连续供给冲击可能造成通胀固化、需要及时行动，洛根认为连续五次按兵不动的货币政策难以对经济形成有效约束，哈马克指通胀积累效应将进一步限制美国家庭和企业的经济活动。

决议的消化方式出人意料：加息路径回落的同时曲线熊陡，两年期下行、10年期与30年期上行超过5bp，30年期收益率创2007年以来新高；金价冲高、成长权益下挫，市场对联储控制通胀能力的信心出现松动。

当前分歧不来源于数据而来源于解读数据的框架：看穿派关注冲击来源、认为需要持续观察；规则派侧重偏离的周期、希望开展“预防式加息”；沃什所代表的生产力框架派锚定未来AI带来的通缩效应，尽可能避免加息、必要情况下降低加息频率。

沃什改革小组七月登上舞台，15名专家横跨沟通、资产负债表、经济数据、生产率与就业、通胀分析框架五大领域；数据小组三位负责人为切蒂、麦克米伦、墨菲，若有效落地，联储数据组合将从“总量、滞后、低频”转向“分布、实时、高频”，政策可预测性将大大提升。

改革小组研究期限为年底交卷、此后才进入决策和落地环节，年内余下三个决策窗口仍将在现有仪表盘上判断；类比1996年格林斯潘改革——当时加息预期持续一年以上、联储最终兑现一次加息才为新框架争取到验证时间——当前观点对峙的状况可能持续更长时间。

前瞻指引缺位使方差回到市场手中：短端表现为更高的波动率中枢，长端表现为期限溢价走阔；标普500与各期限美债收益率变动的250日滚动相关系数已于二季度前后由负转正，10年期由2025年的-0.13升至2026年8月6日的+0.29、2年期由-0.30升至+0.23，60日口径6月上旬触及2023年以来峰值+0.71、当前+0.53，“股债同跌”概率被显著放大。

基准情景（九月继续“按兵不动”）下，美债长端收益率的陡峭化压力难以解除、曲线策略优于方向策略；权益端长久期资产承压，成长权益或弱于现金流相对确定的短久期资产（银行、能源、上游资源和部分弱周期工业板块），公用事业、REITs等类债高杠杆板块配置价值相对下降；黄金可类比货币政策不确定性上升下的看涨期权、配置价值可能相对提高，白银和铜或进入震荡期。

收紧情景需区分两种解读：若被读作决心的兑现，短端收益率上行的同时期限溢价压缩、曲线转平，权益先跌后涨、长久期资产获得更高修复弹性，贵金属与工业金属同步承压；若被读作数据不足或政治裹挟下的妥协，则短端与长端同时上行、“股债双杀”可能性大大提高，是所有情形中最差组合，贵金属可能不跌反涨。

宽松情景由通胀自5月高点的持续性降温叠加就业环境的实质性恶化触发：短期收益率下行但期限溢价受赤字与供给压力约束可能走阔，估值改善主要发生在短端且波动率不降反升——此时的降息只能是对当期数据的被动回应、无法提供可推断的反应函数；实际利率下行与避险行为为贵金属提供支撑。

三情景大类资产矩阵（国联民生证券研究所预测）：基准情景短端平/长端上/熊陡/权益震荡/美元偏弱震荡/黄金强势/波动率升；信心重铸式收紧短端上/长端下/熊平/权益先跌后涨/美元走强/黄金承压/波动率降；被迫妥协情景短端上/长端上/熊陡/权益震荡/美元先强后弱/黄金上涨/波动率升；宽松情景短端下/长端小幅下/牛陡/权益先涨后跌/美元走弱/黄金上涨/波动率升。

沃什改革（缩表、删除前瞻指引、精简点阵图）恰恰同时削弱了联储影响长端的三种传统手段（购资产压期限溢价、前瞻指引调整短端路径、点阵图与SEP指明路径），当前作用于长端的抓手在美国财政部手中——美债发行期限结构、债券回购规模及节奏、财政存款账户管理与美元流动性跨境安排；联储与财政部能否形成分工、独立性边界如何界定，是生产力框架能否兑现的关键。