美国银行：AI PCB 概览：竞争、规格迁移及资产负债表与现金流检查

原标题：Overview of AI PCB – competition, spec migration, and checks on B/S & CF

摘要

报告聚焦 AI 服务器驱动的高端 PCB（印刷电路板）及上游 CCL（覆铜板）和玻璃纤维布行业。报告指出，HDI（高密度互连）和 HLC（高层数）是 AI 服务器中两种典型高端 PCB，目前 HDI 在 GPU 方案中采用率更高，而 HLC 在 ASIC 方案中更常见；展望未来，两者将共存，但 HDI 有望在 ASIC 系统中进一步渗透。报告认为，尽管 GPU 和 ASIC 客户正复制消费电子领域的供应链多元化策略，但 AI 服务器 PCB 市场的竞争和供应过剩风险在 2026/27 年仍可控，主要由于生产难度高和规格迁移快。报告通过 Exhibit 7-9 绘制了按应用和客户划分的供应链地图，并利用 Exhibit 16-17 的资产负债表和现金流指标评估公司韧性，重点推荐 EMC、GCE（Gold Circuit）、Victory Giant 和 Shennan Circuits 等买入评级标的。报告还提及 Dynamic Holding 首次覆盖给予买入评级。

主要观点

• AI 服务器需求增长使高端 PCB 及上游 CCL、玻璃纤维布变得关键，支持芯片与组件间更快数据速率、更大带宽和更远传输距离。
• HDI 和 HLC 是 AI 服务器中两种典型高端刚性 PCB；目前 HDI 在 GPU 方案中采用率更高，HLC 在 ASIC 方案中更受欢迎。
• 展望未来，两种 PCB 将共存，但 HDI 因成本/性能优势在 ASIC 系统中进一步渗透的可能性更高。
• 报告认为 AI 服务器 PCB 市场竞争和供应过剩风险在 2026/27 年可控，原因包括：生产难度高形成进入壁垒，以及规格迁移速度远快于传统中低端 PCB。
• 需求端由 AI 服务器/芯片单位增长和单机含量增加共同驱动，市场足以容纳新增供应商。
• 供应端，部分供应商（如 GCE、ZDT、WUS）自 2025 年底/2026 年初起更激进扩产，包括泰国工厂产能爬坡。
• 从 PCB 供应商角度看，进入并留在 AI 服务器供应链的关键是先掌握技术（HDI 和/或 HLC），再通过规模提升良率。
• 报告通过 Exhibit 7-9 按应用和客户绘制了 AI 服务器 PCB/CCL 供应链地图。
• 报告利用 Exhibit 16-17 的资产负债表和现金流指标评估公司韧性，认为 EMC、GCE、Victory Giant 和 Shennan Circuits 在买入评级标的中韧性更强。
• Dynamic Holding 被首次覆盖，给予买入评级。

论述逻辑

AI 服务器需求增长 → 高端 PCB 及上游材料规格升级（更快数据速率、更大带宽、更远传输距离）→ HDI 和 HLC 成为主流方案，HDI 在 GPU 中采用率高，HLC 在 ASIC 中更常见，但 HDI 有望在 ASIC 中进一步渗透 → 尽管客户推动供应链多元化，但生产难度高和规格迁移快使竞争风险可控 → 需求增长（单位+含量）足以吸收新增产能 → 通过资产负债表和现金流指标筛选出韧性较强的买入评级标的。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出竞争和供应过剩风险至少在 2027 年可控，因为高端 PCB 从建厂到量产通常需要 1-2 年。

推荐标的

• EMC（Elite Material）：买入评级，AI 相关收入占比 30%，在 NVIDIA GPU 中占比 10%，Trainium 中占比 15%。
• GCE（Gold Circuit）：买入评级，AI 相关收入占比 35-40%，在 NVIDIA GPU 中占比 10-15%。
• Victory Giant（VGT）：买入评级，AI 相关收入占比约 40%，在 NVIDIA GPU 中占比约 40%。
• Shennan Circuits：买入评级，AI 相关收入占比 5-10%。
• Dynamic Holding：首次覆盖，买入评级，AI 相关收入占比 0-5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。