摩根大通 中国油轮航运：货流保持完整，航运效率持续低迷，逢低买入中远海能（CSET）

摘要

摩根大通维持对中国油轮航运的建设性观点，认为中远海能H/A股9月21日至23日分别下跌8%与7%（同期HSI/CSI300均跌1%）是逢低加仓机会。 支撑一：沙特已在阿曼外海售出约60mn桶原油（约30船VLCC货盘）供9–10月提取，为霍尔木兹海峡外穿梭+STS体系提供可见需求，且沙特装货加速表明货量承诺正转化为实际航运活动。 支撑二：东西管道仅以低速率重启，Port Said与Sidi Kerir的油轮聚集显示Yanbu出口同样需要中转和额外运力；若Bab el-Mandeb仍不安全，Yanbu至亚洲航程将延至约50天，对比直达航线的约21天，霍尔木兹外中转与Yanbu两套体系合计占CSET VLCC航行天数65%以上。 支撑三：运价全面高企，Oman–中国、西非–中国、美湾–中国VLCC TCE分别约US$860k/day、US$525k/day、US$414k/day，一年期与六个月期租评估升至约US$178k/day与US$218k/day，远高于其2027E的US$100k/day假设，隐含显著盈利上行。 基准情形（2026E US$135k/day、2027E US$100k/day）下CSET-H/A约11x/14x P/E，若平均TCE达US$178k/day则降至约6x/7x。 风险方面，美国柴油出口全面限制可能压制全球成品油轮运价并波及CSET，但能源部长Chris Wright反对全面禁令且尚无政策决定，报告视之为已降低的风险；伊朗重开霍尔木兹的提议仍具条件性。 重申中远海能A股（600026.SS，Rmb21.08）与H股（1138.HK，HK$18.86）OW评级，逢低积累。

主要观点

• 报告维持油轮航运建设性观点，视中远海能近期回调为加仓机会：CSET-H/A股9月21日至23日分别下跌8%与7%，同期HSI/CSI300均跌1%。

• 支撑一：沙特已在阿曼外海售出约60mn桶原油（约30船VLCC货盘）供9–10月提取，为霍尔木兹海峡外穿梭+STS体系提供可见需求；沙特装货加速表明货量承诺正转化为实际航运活动而非仅是指示性运价询价。

• CSET避开霍尔木兹海峡内高风险航段，但参与阿曼至亚洲贸易（US$860k/day）：沙特负责将原油经霍尔木兹运出、买方在海峡外提货，需要风险承受度高的穿梭船跑第一程、主流VLCC跑后续亚洲航线，等待与中转时间进一步降低船舶可得性。

• 支撑二：东西管道仅以低速率重启，Port Said与Sidi Kerir的油轮聚集显示Yanbu出口同样需要中转和额外运力；管道完全恢复可能需要六至八周，且Yanbu并非亚洲买家的简单直接替代。

• 若Bab el-Mandeb仍不安全，Yanbu运往亚洲的原油可能需经苏伊士/SUMED北上、在埃及换装、再经直布罗陀与好望角，航程延至约50天，对比Yanbu–Bab el-Mandeb直达航线的约21天；沙特可同时扩张Yanbu与阿曼，而其他多个海湾产油国仍依赖霍尔木兹。

• 两套贸易体系合计占CSET VLCC航行天数65%以上；中东相关VLCC采购若被重新投入专属区域航线，可能进一步收紧即期市场；伊朗重开霍尔木兹海峡的提议仍具条件性，美伊立场差距仍大。

• 支撑三：运价在各区域全面高企——Oman–中国、西非–中国、美湾–中国VLCC TCE分别约US$860k/day、US$525k/day、US$414k/day；Oman–中国9月22日回落约1%，但一年期与六个月期租租金已升至约US$178k/day与US$218k/day。

• 风险：美国柴油出口若被全面限制，将减少美国长途柴油货量、释放成品油轮至其他市场并对全球运价构成下行压力；由于成品油轮跨区域竞争同一货池，CSET即使不直接暴露于美国出口也会受影响。

• 但美国能源部长Chris Wright已反对全面禁令（认为将迫使炼厂降低开工率并可能推高国内汽油与航煤价格），且尚无政策决定，报告将其视为对整体成品油轮市场已降低的风险。

• 基准情形不依赖当前异常现货运价持续：预测假设2026E平均VLCC TCE为US$135k/day、2027E为US$100k/day，远低于当前现货运价；最新一年/六个月期租评估（约US$178k/day、US$218k/day）虽非CSET已实现收益的基准，但显示租家愿意以显著高于报告假设的租金锁定运力。

• 估值与结论：在US$100k/day的2027E基准下，CSET-H/A交易于约11x/14x P/E；若平均VLCC TCE为US$178k/day，则降至约6x/7x——即便当前紧张仅部分持续也意味着可观盈利上行，而基准估值在无需假设纪录性现货运价的情况下仍然合理，重申OW并逢低积累。

论述逻辑

• 沙特在阿曼外海锁定约60mn桶/约30船VLCC货盘（9–10月提取）+ 东西管道仅低速率重启、Yanbu出口需在Port Said/Sidi Kerir等埃及港口中转 → 霍尔木兹海峡外穿梭+STS与Yanbu/Suez–SUMED两套体系均需穿梭船加主流VLCC并消耗等待与中转时间、船舶可得性下降（两套体系合计占CSET VLCC航行天数65%以上） → 区域运价全面高企：Oman–中国US$860k/day、西非–中国US$525k/day、美湾–中国US$414k/day，一年/六个月期租约US$178k/day与US$218k/day → 相对2027E US$100k/day假设存在显著盈利上行；基准情形下CSET-H/A约11x/14x P/E，若TCE达US$178k/day则约6x/7x，基准估值无需依赖纪录性现货运价 → 重申CSET A/H（600026.SS、1138.HK）OW评级、逢低积累；美国柴油出口限制为已降低的风险（能源部长反对、尚无政策决定），伊朗重开霍尔木兹仍具条件性。

关键展望

• 短期需求验证点：沙特阿曼外海货盘的9–10月提取窗口，且沙特海湾装货正在加速。

• 东西管道完全恢复可能需要六至八周，期间Yanbu出口持续依赖中转与额外船舶运力。

• 运价预测：2026E平均VLCC TCE为US$135k/day、2027E为US$100k/day，明显低于当前现货运价与最新期租评估。

• 情景估值：若平均VLCC TCE为US$178k/day，CSET-H/A P/E将由基准约11x/14x降至约6x/7x。

• 地缘风险观察：伊朗重开霍尔木兹海峡的提议仍具条件性，美伊立场差距仍大。

• 政策风险观察：美国柴油出口尚无政策决定，全面限制将压制全球成品油轮运价并波及CSET，但能源部长Chris Wright反对全面禁令。

推荐标的

• 中远海能A股（COSCO Shipping Energy Transport - A，600026.SS）：OW评级，2026年9月23日收盘价Rmb21.08；理由为货流保持完整、参与阿曼–亚洲贸易（US$860k/day）、基准估值合理，报告建议逢低买入。

• 中远海能H股（COSCO Shipping Energy Transport - H，1138.HK）：OW评级，2026年9月23日收盘价HK$18.86；US$100k/day 2027E基准下约11x P/E（H股为低倍数一侧），若TCE达US$178k/day则约6x，重申OW并逢低积累。

• 评级与目标价历史（摩根大通持续覆盖）：A股最近一次更新为2026年8月29日，OW、目标价Rmb34（当时股价Rmb18.81）；H股同日为OW、目标价HK$29（当时股价HK$16.34）。