摩根大通：中芯国际（0981.HK）——平均售价增长缓慢且毛利率缺乏回升，我们保持谨慎；减持

原标题：J.P. Morgan SMIC（0981.HK）Slow ASP expansion and lack of GM uptick keeps us cautious； UW

摘要

摩根大通维持对中芯国际（0981.HK）的减持评级，12月26日目标价57港元。报告指出，中芯国际4Q25毛利率低于预期，主要因折旧增加。展望2026年，尽管收入有望实现中双位数增长，但高资本开支导致折旧成本同比上升30%，毛利率持续承压。同时，混合平均售价（ASP）增长停滞，尽管市场评论乐观，但智能手机、PC和消费类需求疲软，预计2026年ASP仅增长3%。报告认为，中芯国际的毛利率将维持在约20%水平，未来数年缺乏显著上行空间。4Q25收入符合预期，但毛利率低于摩根大通和一致预期2.8和0.8个百分点。1Q26收入指引环比持平，毛利率指引18-20%，低于摩根大通此前预期的23.2%和一致预期的20.9%。2025年资本开支81亿美元，高于公司指引约76亿美元，导致2026年折旧指引上调。报告预计2026年毛利率为20.2%，同比下降0.8个百分点。尽管中国半导体本地化趋势持续，但中芯国际的领先节点良率较低，限制了ASP和毛利率的提升。

主要观点

• 中芯国际4Q25毛利率低于预期，主要因折旧环比增长7%。
• 2025年资本开支81亿美元，高于公司指引约76亿美元，导致2026年折旧成本同比上升30%（此前预期16%）。
• 2026年毛利率预计为20.2%，同比下降0.8个百分点，低于摩根大通此前预期的22.8%。
• 混合ASP增长缓慢，尽管领先节点收入占比提升，但良率不佳导致ASP未能显著改善。
• 预计2026年ASP仅增长3%，价格提升机会仅限于模拟和存储等选择性产品。
• 智能手机、PC和消费类需求疲软，对ASP和出货量构成压力。
• 1Q26收入指引环比持平，毛利率指引18-20%，低于市场预期。
• 产能持续扩张，每年增加40-50千片12英寸等效晶圆产能，但利用率已接近满载（4Q25为95.7%）。
• 中国半导体本地化趋势是收入增长的支撑，但不足以推动利润率改善。
• 报告下调2026年毛利率预期2.6个百分点至20.2%，并下调2026/27年收入预期4%/3%。
• 维持减持评级，目标价57港元基于约2.5倍市净率。
• 上行风险：7纳米及以下工艺良率突破；下行风险：定价压力加大、客户需求弱于预期。

论述逻辑

中芯国际4Q25毛利率低于预期 → 折旧增加是主因 → 2025年资本开支超预期 → 2026年折旧同比增30% → 毛利率持续承压 → 同时混合ASP增长停滞，因智能手机/PC需求疲软且良率不佳 → 尽管中国本地化趋势带来收入增长，但利润率改善有限 → 因此维持减持评级。

关键展望

• 1Q26收入环比持平，毛利率18-20%。
• 2026年全年毛利率预计20.2%，同比下降0.8个百分点。
• 2026年折旧成本同比增30%。
• 2026年资本开支预计持平于2025年水平。
• 未来数年毛利率缺乏显著上行空间。
• 上行风险：7nm及以下工艺良率突破；下行风险：定价压力加大、客户需求弱于预期。

推荐标的

• 中芯国际（0981.HK）：减持评级，12月26日目标价57港元（基于约2.5倍12个月远期市净率）。理由：毛利率约20%且无改善迹象，混合ASP停滞，尽管领先节点收入增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。