伯恩斯坦：戴尔（DELL）三重利好：存储加入盛宴，AI 服务器、传统服务器与存储全线超预期，目标价上调至 650 美元

摘要

伯恩斯坦在戴尔公布 FY27 第二财季业绩后重申“跑赢大盘”评级，并将目标价上调至 650 美元，基于维持不变的 22 倍 FY28E EPS（对应 19 倍 FY29E EPS）。 当季总收入 470 亿美元、同比增长 58%，经营利润率 12.6%（同比 +495bps），Non-GAAP 摊薄 EPS 7.04 美元，远超 4.90 美元的市场共识与 4.80 美元的指引。 三大业务引擎同时发力：AI 服务器收入 164 亿美元、同比翻倍，单季新订单 609 亿美元创纪录、期末积压订单 950 亿美元，FY27 AI 服务器收入展望上调至 740 亿美元（约为上年 3 倍）；传统服务器与网络收入 105 亿美元、同比 +122%；存储收入 49 亿美元、同比 +26% 并估计创历史最高盈利能力。 伯恩斯坦将 FY27、FY28 EPS 预测分别上调至 25.88 与 29.63 美元（原为 18.77 与 22.84 美元）。 图表显示戴尔当前远期 P/E 为 19.9 倍，明显高于 2019 年以来 8.7 倍的平均水平。

主要观点

• FQ2'27 收入、利润率与 EPS 全面超预期：总收入 470 亿美元、同比 +58%，超出市场共识（447 亿美元）约 5%；Non-GAAP 摊薄 EPS 7.04 美元，大幅超越 4.90 美元的共识与 4.80 美元的指引中值。

• 基础设施集团（ISG）创 Q2 纪录：收入 318 亿美元（共识 296 亿美元）、同比 +89%；经营利润率 15%，环比提升逾 450bps、同比约 620bps；CSG 收入 150 亿美元、同比 +20%，与共识持平。

• AI 服务器量价齐升：收入 164 亿美元、同比翻倍（共识 160 亿美元）；单季新订单 609 亿美元创纪录，期末积压订单 950 亿美元；客户基础突破 6,500 家、过去三个季度新增 3,300 家，需求遍及 neocloud、主权与企业客户。

• 公司将 FY27 AI 服务器收入展望上调至 740 亿美元、约为上年 3 倍；五季度滚动管线环比继续增长；伯恩斯坦估计 AI 服务器经营利润率在规模扩大与执行改善带动下继续提升。

• 传统服务器与网络收入 105 亿美元（共识 93 亿美元）、同比 +122%：伯恩斯坦估计其中约 25% 来自 CPU 核心数增长、40% 来自同类配置涨价（主要由内存涨价驱动）、27% 来自每核非 CPU 内容价值提升（新增 DRAM 与 NAND）；Agentic CPU 服务器为增长最快部分，需求来自 neocloud、高频交易与企业客户。

• 存储接力成为第三引擎：收入 49 亿美元、超出共识 43 亿美元，同比 +26%，估计创历史最高盈利能力，受益于份额提升、产品全面走强与戴尔自研 IP 占比提升；AI 训练、推理、数据迁移与保护带动 neocloud、主权与企业客户扩容，高级推理与 Agentic AI 通过 KV cache 等上下文数据的创建与留存进一步推高存储需求。

• 伯恩斯坦大幅上调盈利预测：FY27、FY28 EPS 估计分别上调至 25.88 与 29.63 美元（此前为 18.77 与 22.84 美元），主要基于基础设施业务的持续强劲。

• 目标价上调至 650 美元、估值倍数维持 22 倍 FY28E EPS（即 19 倍 FY29E EPS）不变；图表显示戴尔当前远期 P/E 为 19.9 倍，高于 2019 年以来 8.7 倍的平均水平（近三年均值 13.5 倍、近五年均值 10.9 倍）。

• 现金流预测同步走高：模型显示 FY27E 自由现金流约 111.11 亿美元（FCF 利润率 5.7%），FY28E 约 184.81 亿美元（同比 +66.3%）、FY29E 约 191.86 亿美元。

论述逻辑

• FQ2'27 收入、利润率与 EPS 全面大超共识 → 增长主要由 ISG 驱动，传统服务器与 AI 服务器双轮发力。

• AI 服务器订单 609 亿美元创纪录、积压 950 亿美元、五季度管线环比增长 → 需求可见度高，支撑 FY27 AI 服务器收入展望上调至 740 亿美元。

• 传统服务器 +122% 被拆解为 CPU 核心增长、内存涨价带动的定价提升与单核非 CPU 内容增加 → 印证 Agentic AI 的真实增量需求；存储 +26% 并创盈利新高 → 三大业务共振。

• 业绩与订单强势 → 管理层连续第二个季度大幅上调 FY27 收入与 EPS 指引。

• 指引上调叠加基础设施持续超预期 → 伯恩斯坦上调 FY27/FY28 EPS 至 25.88/29.63 美元 → 在 22 倍 FY28E EPS 倍数不变的前提下，目标价升至 650 美元并重申跑赢大盘。

关键展望

• 管理层并不预期全部利润率红利都能维持在当前水平，且 FQ3 CSG 经营利润率预计回落至约 6%，为后续观察的风险点。

• 评级与目标价基于 12 个月时间维度：目标价 650 美元基于 22 倍 FY28E EPS（19 倍 FY29E EPS），重申跑赢大盘（OP 定义为跑赢相关指数逾 10 个百分点）。

推荐标的

• 戴尔科技（DELL）：跑赢大盘，目标价上调至 650 美元；理由为基础设施（ISG）业务持续强劲，FY27/FY28 EPS 估计上调至 25.88 与 29.63 美元（原为 18.77 与 22.84 美元）。