郭雅丽 袁泽世 公司研究 事件点评 合合信息（688615）：大模型时代重估文档智能底座价值

摘要

华泰证券首次覆盖合合信息，给予“买入”评级，目标价 179.80 元，对应 26E 63.8x PE。 公司依托扫描全能王等 C 端产品形成了全球化的高月活用户底盘，2025 年主要 C 端产品全球月活达 1.90 亿，智能文字识别 C 端收入 14.86 亿元，同比增长 30.27%。 同时，TextIn 旗下 xParse、DocFlow 等 B 端 AI 产品正切入企业大模型落地的数据入口，2026Q1 智能 B 端收入同比增长 38.28%，进入收入验证阶段。 报告认为市场对大模型替代 OCR 的担忧偏过度，专业文档解析仍是多模态大模型落地的关键基础设施。 随着 AI Agent 与知识库需求提升，公司有望从 OCR 龙头升级为智能文档 Agent 平台。 预测公司 2026-2028 年收入分别为 22.70/28.44/35.59 亿元。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 179.80 元。

• C 端产品形成全球化用户底盘，订阅变现空间持续提升。

• 智能文字识别 C 端业务为公司最核心的收入来源。

• B 端 AI 标准化产品带动收入加速，进入收入验证阶段。

• 大模型难以替代高精度专业 OCR，反而放大了其作为企业 AI 基础设施的价值。

• AI 原生应用在教育、健康和商业数据场景中持续验证平台化能力复用。

• B 端文档 AI 产品结构向标准化升级，缓解了过去定制化交付的毛利压力。

• 海外业务呈现高增速与高毛利特征，推动分地区盈利结构优化。

• 推出 TextIn OCR MCP Server，有望卡位 Agent 工具链标准化趋势。

• 合同负债维持高位运行，反映了 C 端高黏性与未来收入的确定性。

论述逻辑

• 全球化的高频 C 端文档入口构筑了订阅制护城河，为 AI 功能商业化奠定基础 → 随着企业大模型落地，处理复杂非结构化文档成为刚需，公司 B 端 xParse 与 DocFlow 成功卡位企业 AI 数据入口 → 学术界与产业界均证明大模型存在幻觉与生成不稳定问题，高精度专业 OCR 与文档解析难以被替代 → 综合技术底座与应用场景，公司有望从 OCR 工具跃升为智能文档 Agent 平台，从而迎来大模型时代的价值重估。

关键展望

• 预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 22.70/28.44/35.59 亿元。

• 预计 2026-2028 年归母净利润分别为 5.52/7.23/9.47 亿元。

• 风险提示：数据安全与隐私合规趋严、技术迭代不及预期、海外汇率政策不确定性。

推荐标的

• 合合信息 (688615 CH)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价 179.80 元。