瑞银 日本化妆品行业：入境客运量依然疲软，而高端消费保持不变

摘要

本报告分析了日本化妆品行业在入境客流疲软背景下的表现。 尽管中国游客入境人数在2026年Q1至8月期间出现显著下滑，但高端产品的韧性需求及客单价的提升支撑了免税销售额的增长。 日本百货商店化妆品销售额在2026年前8个月达到3308亿日元，同比增长0.4%，且呈现逐月改善趋势。 中国市场方面，受双11预售影响，9月销售额环比下降17%，但高端品牌预计将持续跑赢大盘。 瑞银对资生堂维持中性评级，关注其在双11的表现及旅游零售渠道的复苏。

主要观点

• 日本百货商店免税销售额在2026年前8个月同比增长5.7%。

• 中国游客入境人数在2026年Q1、Q2及7-8月分别同比下降54.6%、58.2%和57.5%。

• 8月免税销售额同比增长4.6%，尽管购买客户数下降9.5%，但客单价增长15.5%。

• 2026年Q2化妆品及香水客单价同比增长1.9%，其中中国游客客单价同比增长31.6%。

• 日本百货商店化妆品销售额在2026年前8个月达到3308亿日元，同比增长0.4%。

• 百货商店化妆品销售增长从Q1的-4.6%恢复至Q2的+3.2%，并在7-8月加速至+4.8%。

• 中国9月线上美容产品销售额环比下降17%，主要受双11预售前的购买推迟影响。

• 海南免税销售额在7-8月同比增长4.3%，韩国免税销售额在7-8月同比增长4.6%。

论述逻辑

• 入境客流疲软（中国游客大幅减少） -> 高端产品需求韧性与客单价提升 -> 抵消客流下滑影响 -> 免税销售额保持增长 -> 百货商店化妆品销售呈现逐月改善趋势。

关键展望

• 预计资生堂将受益于中国高端美容市场的持续强劲，特别是CPB和NARS品牌。

• 预计Q3旅游零售总额将因机场渠道动能改善而提升。

• 行业下行风险包括：入境需求不及预期、高端美容消费疲软、行业竞争加剧。

推荐标的

• 资生堂 (Shiseido, 4911.T)：中性评级，目标价未明确给出（最新收盘价3286日元）。

关键图表

图1. 入境客运量同比变化

图2. 每位访客在化妆品和香水上的平均购物支出

图3. 百货商店入境销售额

图4. 百货商店化妆品销售额同比变化

图5. 天猫美妆销售排名

图6. 天猫彩妆与香水销售排名

图7. 中国线上美妆：季节性更为显著；市场聚焦双十一