瑞银：铝：基本面改善支撑价格上涨

原标题：UBS Aluminium：Improving fundamentals to support higher prices

摘要

瑞银认为，LME铝价突破3000美元/吨反映了供应中断、关税（CBAM）、铜价上涨（比值>4倍）以及硬资产/货币贬值交易带来的投机头寸增加。尽管短期内可能盘整，但受限于供应增长有限，结构性看涨铝价。氧化铝价格深陷成本曲线，下行空间有限，但基本面仍谨慎。预计2026年铝需求增长2.5-3.0%，2027年升至约3.5%；供应增长有限，中国产能接近4500万吨上限，印尼增量约1百万吨/年，不足以造成过剩。全球铝市场2026年基本平衡，中期价格风险偏上行。股票方面，看好挪威海德鲁（NHY，买入）、中国宏桥（Hongqiao）和Press Metal（买入），对美国铝业（AA，中性）持谨慎态度。

主要观点

• LME铝价突破3000美元/吨，反映供应中断、关税、铜价上涨（比值>4倍）及硬资产/货币贬值交易。
• 2025年原铝需求增长约2.5%，略低于3-4%的趋势水平，市场小幅过剩。
• 2026年美欧传统终端市场下行风险有限，周期性需求复苏（补库）终将到来；中国建筑仍具挑战但拖累减弱。
• 电气化前景分化：电网强劲，中国以外可再生能源增长，但中国太阳能放缓形成抵消。
• 铜铝替代提供温和需求支撑。预计2026年需求增长2.5-3.0%，2027年升至约3.5%。
• 供应增长受限：中国产能利用率接近4500万吨上限；印尼未来2-3年增量约1百万吨/年，并非压倒性；欧洲重启被Mozal关闭抵消。
• LME价格高于成本曲线，反映供需前景改善；预计这一趋势持续。
• 全球铝市场2026年基本平衡，但需求改善时供应难以快速提升，中期价格风险偏上行。
• 氧化铝价格深陷成本曲线（约300美元/吨），基本面看跌：中国2026年新增产能超1000万吨，印尼约600万吨项目爬坡，印度约300万吨。
• 氧化铝成本曲线平坦，中国“摇摆产能”使价格在成本曲线第50百分位附近获得支撑，但印尼/印度新增供应限制上行空间。
• 股票方面：AA（中性）因关税豁免、降债和现金回报改善跑赢NHY（买入），但估值偏高；NHY面临挤压件逆风，估值更具吸引力。

论述逻辑

供应端受限（中国4500万吨产能上限、印尼增量有限、欧洲重启被Mozal关闭抵消）→ 需求端温和增长（2.5-3.0%）→ 市场平衡偏紧 → LME价格高于成本曲线且有望维持 → 铝价中期风险偏上行。氧化铝方面：中国新增产能及印尼/印度项目导致供应过剩 → 价格深陷成本曲线 → 下行有限但上行受制。

关键展望

• 2026年全球铝市场基本平衡，需求改善时供应难以快速提升。
• 中国4500万吨产能上限在2026年维持的可能性较高（受“反内卷”政策支持）。
• 氧化铝价格可能因成本支撑而反弹，但印尼/印度新增供应限制可持续上行。
• 关注印尼工业园（IMIP、IWIP）项目进展及中国铝土矿进口稳定性。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 挪威海德鲁（NHY）：买入；估值更具吸引力，但挤压件业务面临逆风。
• 美国铝业（AA）：中性；估值偏高，但受益于LME上行和关税催化剂。
• 中国宏桥（Hongqiao）：买入。
• Press Metal：买入。

关键图表

图1：铝：中国以外增长项目

图2：铝历史成本曲线与价格（美元/吨）

图3：世界其他地区铝冶炼厂减产与重启

图4：铝产量——中国与世界其他地区（千吨/年，年化）

图5：中国日均铝产量（千吨/年，年化）

图6：铝供应：中国以外产能增量

图7：氧化铝价格（美元/吨）

图8：月度氧化铝产量（千吨/月）

图9：中国氧化铝净进口（千吨/月）

图10：中国铝土矿进口（千吨/月）

图11：氧化铝：印尼与印度增长项目