摩根大通：中国本地市场周报：基于中国相对韧性重新建立CNH多头；对人民币利率输入性通胀担忧过度

原标题：J P M O R G A N: China Local Markets Weekly: Re-engage with CNH longs on China’s relative resilience; imported-inflation fears for CNY rates overdone

摘要

摩根大通认为，尽管全球能源冲击持续，中国因其较低的石油和天然气依赖度、国内价格管制以及较低的外资金融敞口，展现出相对韧性。报告建议重新建立CNH兑欧元和美元的多头头寸，并认为输入性通胀对人民币利率的上行压力可控。历史数据显示，油价每上涨1%，中国国债收益率仅上升0.1-0.2个基点，远低于过去的1个基点。若油价升至100-120美元/桶，10年期国债收益率可能上升10-15个基点，其中约4个基点已反映。报告还指出，中国央行对人民币升值的容忍度增加，且国内需求疲软和房地产去库存将抑制再通胀动能。当前交易建议包括做多CNH兑欧元和美元，以及GBI-EM模型组合中对中国债券和外汇的中性偏多配置。

主要观点

• 中国对石油和天然气依赖度较低，能源安全更高：石油仅占中国能源供应的18.3%，电力结构中石油占比0.1%，在亚洲主要经济体中最低。
• 国内汽油价格管制限制了油价向CPI的传导：中国CPI对油价的弹性在亚洲最低，每桶10美元的油价上涨仅推升CPI约0.0个百分点。
• 中国金融资产的外资持有比例较低：国债外资持有比例在亚洲主要经济体中最低，且持续下降；股票市场外资占比约2.5%，远低于韩国等地区。
• 历史上油价冲击曾推升中国PPI和CPI，但传导效应随时间减弱：当前油价每上涨1%，10年期国债收益率仅上升0.1-0.2个基点，而过去为1个基点。
• 若油价升至100-120美元/桶，按历史beta计算，10年期国债收益率可能上升10-15个基点，其中约4个基点已因战争而体现。
• 中国央行对人民币升值的容忍度增加，CFETS指数自2025年一季度以来首次突破100。
• 国内需求疲软、房地产去库存以及缺乏大规模财政刺激，将抑制再通胀动能。
• 尽管输入性通胀风险存在，但除非国内需求大幅反弹，否则人民币利率上行压力可控。
• 中国央行在增长与通胀之间更倾向于增长，尤其是在供给驱动冲击下，因此市场仍应定价部分宽松预期。
• 人民币的相对韧性意味着，若全球增长放缓导致央行宽松，汇率稳定不太可能约束中国央行的宽松空间。
• 当前债券收益率接近模型公允价值，久期抛售的技术风险有限。
• 报告建议重新建立CNH兑欧元和美元的多头头寸，入场日期为2026年3月12日，当前盈亏为+0.1%。

论述逻辑

全球能源冲击加剧 → 中国因低油气依赖、价格管制和低外资敞口而展现相对韧性 → 人民币具有防御性特征，CFETS指数走强 → 历史上油价上涨期间人民币贸易加权指数往往走强 → 输入性通胀对利率影响有限（beta下降） → 国内需求疲软和房地产去库存抑制再通胀 → 央行宽松预期仍存，但利率上行风险可控 → 建议做多CNH兑欧元和美元。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若油价升至100-120美元/桶，10年期国债收益率可能上升10-15个基点；国内需求若大幅反弹，则利率上行压力可能加大。

推荐标的

• CNH兑欧元和美元多头：入场日期2026年3月12日，当前盈亏+0.1%。
• GBI-EM模型组合：对中国债券和外汇配置为中性偏多（MW）。

关键图表

Figure 1: 中国对全球石油和天然气冲击的脆弱性低于地区同行，因其对国内能源供应和发电的依赖度较低

Figure 2: 国内汽油价格管制限制了全球油价冲击向中国的传导

Figure 3: 中国CPI对油价的弹性在亚洲市场中最低

Figure 4: 中国债券市场的外资持有比例相对较低

Figure 5: 中国股票市场的外资持有比例也较低

Figure 6: 历史上油价大幅上涨期间，人民币贸易加权指数往往走强