摩根士丹利：华西水泥 亚太地区2026年上半年初步业绩不及预期2026810

摘要

管理层将盈利下滑归因于国内价格和销量的下降，尽管海外出货量和利润均有所增长。 公司正在与海螺水泥洽谈处置部分国内产能，但交易预计短期内难以完成。 海外方面，埃塞俄比亚工厂产能爬坡、乌干达新建工厂投产及新收购的刚果（金）CILU工厂改善预计将推动2026年海外销量增长。

主要观点

• 盈利下滑主因国内水泥价格和销量下降，尽管海外出货量和利润均实现增长。

• 公司正与海螺水泥洽谈出售部分国内产能，但交易预计短期内不会完成。

• 海外增长引擎包括埃塞俄比亚工厂产能爬坡、乌干达新建工厂投产以及新收购的刚果（金）CILU工厂的改善。

• 目标价基于DCF模型，假设权益成本14.2%（无风险利率4.0%、风险溢价7.3%、贝塔1.4）及稳态收入增长2%。

• 预计2026-2028年EPS分别为人民币0.17/0.22/0.25元，对应P/E为8.5x/6.6x/6.0x。

• 上行风险包括海外水泥毛利超预期、政府刺激带动地产需求、更严格的停产和环保限产、以及新高铁项目带来需求激增。

• 下行风险包括海外水泥毛利不及预期、陕西及周边地产开发大幅下滑、以及产能置换带来的供给增加超预期。

• 摩根士丹利覆盖大中华水泥板块9只标的，其中华西水泥、亚洲水泥、华润建材、台泥均为'减持'，中国建材和华新水泥为'增持'。

论述逻辑

• 海外增长来源明确（埃塞俄比亚爬坡+乌干达投产+刚果CILU改善）→ 2026年海外量增确定性较高 → 但国内基本面未改善仍是主导因素 → 目标价2.10港元基于DCF（COE 14.2%、稳态增长2%）

关键展望

• 国内业务逆风预计持续，全国范围内暂无明显需求或价格拐点信号。

• 2026年海外销量增长预期来自埃塞俄比亚工厂产能爬坡、乌干达新建工厂投产以及刚果（金）CILU工厂改善。

• 与海螺水泥的国内产能处置交易正在洽谈中，但交易预计短期内不会完成。

推荐标的

• 华西水泥（2233.HK）：评级'减持'，目标价2.10港元，收盘价1.72港元（2026/8/7）。国内逆风持续，海外增长部分对冲但不足以改变整体判断。

• 覆盖标的—海螺水泥（0914.HK / 600585.SS）：评级'同步大市'，价格分别为HK$17.92 / Rmb17.76。

• 覆盖标的—中国建材（3323.HK）：评级'增持'，价格HK$4.18。

• 覆盖标的—华新水泥（6655.HK / 600801.SS）：评级'增持'，价格分别为HK$14.29 / Rmb22.85。

• 覆盖标的—亚洲水泥（1102.TW）：评级'减持'，价格NT$32.85。

• 覆盖标的—华润建材科技（1313.HK）：评级'减持'，价格HK$1.08。

• 覆盖标的—台泥国际（1101.TW）：评级'减持'，价格NT$24.35。