欧阳予 田晨曦 张慧 公司研究 业绩点评 贵州茅台（600519）：报表实质扎实，经营底部已过：贵州茅台（600519）：2026年中报点评

摘要

公司2026年上半年实现总收入922.8亿元、同增1.3%，归母净利润445.2亿元、同降2.0%；单二季度总收入375.8亿元、同降5.2%，归母净利润172.7亿元、同降6.9%，收入略低于市场预期。 盈利端Q2毛利率同降1.2pcts，归母净利率同降0.9pct至46.9%，但销售回款同增7.9%好于收入，经营性现金流净额同增915.8%，实际经营质量仍高。 报告认为公司市场化改革节奏清晰，飞天于3月底和7月连续两次提价，8月线下自营店再度上调指导价，批价已站稳1700元以上；税金及附加科目显示Q2整体投放量偏紧。 判断公司已在改革中完成底层逻辑重构、经营最困难阶段已过，Q3有望抓住中秋旺季放量，下半年飞天供需关系进一步改善。 维持26-28年EPS预测67.74/70.77/73.84元，维持一年目标价2030元和“强推”评级。

主要观点

• 上半年收入相对稳健，单Q2略低于市场预期：26H1总收入922.8亿元（+1.3%），归母净利润445.2亿元（-2.0%）；单Q2总收入375.8亿元（-5.2%），归母净利润172.7亿元（-6.9%）

• 分产品：Q2茅台酒收入略降1%表现平稳，系列酒营收同降25%，系茅台1935及王子酒等调整出厂价并主动控货所致，渠道反馈核心单品动销较好

• i茅台增长亮眼：Q2收入同增282.6%至187.1亿元，直销占比同比大幅提升17.8pcts至61.1%，市场“平衡器与稳定器”成效初步验证

• 批发与海外渠道调整形成拖累：批发渠道同降34.9%，Q2国外收入同降50.2%

• 盈利端结构下行但经营质量仍高：Q2毛利率同降1.2pcts，归母净利率同降0.9pct至46.9%；销售回款同增7.9%好于收入，经营性现金流净额同增915.8%

• 改革节奏清晰：一季度抓住春节旺季放量，淡季挺价动作频出，飞天3月底和7月连续两次提价，8月线下自营店再次上调指导价，当前批价已站稳1700元以上

• 投放量可由税金及附加科目推算：Q1该科目增长14.8%，Q2下降4.8%，预计Q2整体投放量偏紧

• 核心判断：公司已在改革中完成底层逻辑重构，经营最困难阶段已过，Q3预计将抓住中秋旺季窗口放量

• 盈利预测：维持26-28年EPS预测67.74/70.77/73.84元，对应PE 20/19/18倍；26-28年营业总收入预计178,657/186,196/194,063百万元（+3.8%/+4.2%/+4.2%）

• 风险提示：宏观需求持续疲软、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等

关键展望

• Q3预计抓住中秋旺季窗口放量，下半年基数降低后增长确定性提高

• 下半年飞天供应偏紧、供需关系进一步改善，生肖精品等高附加值产品性价比逐步凸显，利好结构升级

• 明年通过提价效应和产品结构增长路径清晰，中长期正构建“以需求为导向、消费者为中心”的To C营销体系

• 维持一年目标价2030元和“强推”评级，当前价1341.99元（2026年8月14日收盘价）

• 风险：宏观需求持续疲软、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等

推荐标的

• 贵州茅台（600519）：维持“强推”评级，一年目标价2030元（当前价1341.99元）。理由：报表实质扎实、经营向上明确，市场化改革成效上半年初步验证，下半年增长确定性提高；维持26-28年EPS预测67.74/70.77/73.84元