高盛：国巨（2327.TW）：大宗MLCC涨价周期来临，更多产能转向AI产业；买入，新目标价新台币1,490元（自新台币346元上调）

原标题：Goldman Sachs Yageo Corp. （2327.TW）Commodity MLCC pricing upcycle is coming, with more capacity transferred into AI industry; Buy, with new TP of NT$1,490 （from NT$346）

摘要

高盛认为大宗MLCC涨价周期即将来临，国巨作为全球大宗MLCC产能份额约25%的龙头（2026-28年），将显著受益。报告预计国巨大宗MLCC价格在2027/28年同比上涨93%/84%，带动毛利率升至46%/51%，EPS创历史新高。全球MLCC产能正加速转向AI级MLCC，预计2026/27/28年AI MLCC占比分别达14%/24%/32%（2025年仅9%）。非AI MLCC需求2025-28年销量CAGR为9%，库存水平较过去十年峰值低36%，推动非AI MLCC行业利用率在2027/28年回升至97%/100%（接近2017/18年峰值94%/99%）。高盛将2026/27/28年EPS上调11%/49%/106%，目标价从新台币346元大幅上调至1,490元（基于26倍PB/ROE，与过去20年峰值倍数一致），维持买入评级。

主要观点

• 大宗MLCC涨价周期启动：国巨大宗MLCC价格预计2026/27/28年同比上涨29%/93%/84%（2022-25年仅为-5%~+10%）。
• 产能向AI转移：全球MLCC产能中支持AI MLCC的比例将从2025年的9%升至2026/27/28年的14%/24%/32%。
• 非AI MLCC需求稳定：2025-28年销量CAGR为9%，汽车和智能手机分别贡献8%和7%的CAGR。
• 库存低位：2025年库存水平较过去十年峰值低36%，补库需求将在未来几年积累。
• 利用率回升：非AI MLCC行业利用率预计2027/28年达97%/100%，接近2017/18年峰值94%/99%。
• 国巨受益最大：大宗MLCC占国巨MLCC收入的72%/85%/90%（2026/27/28年），贡献整体GP的23%/32%/40%（过去5年仅20%）。
• 利润率扩张：营业利润率从2023年低谷19%或2025年22%升至2026/27/28年的27.3%/33.3%/37.8%。
• 涨价持续性：涨价趋势至少持续30个月（若AI需求不减速），比2017-18年更可持续。
• 优于同业：国巨2025-28年营收CAGR为43%，营业利润率扩张15ppt；而日韩高端同业营收CAGR仅14%，营业利润率从10%升至20.4%。
• 盈利上调：2026/27/28年EPS上调11%/49%/106%，营收上调6%/26%/54%，毛利率上调0.9/4.7/8.9ppt。

论述逻辑

AI需求强劲→日韩主要MLCC供应商持续将产能转向AI级MLCC→大宗MLCC供给收紧→非AI MLCC利用率回升至近100%→大宗MLCC价格大幅上涨→国巨作为大宗MLCC最大产能持有者（23%份额）受益最大→营收和利润率显著提升→EPS创历史新高→目标价上调至新台币1,490元。

关键展望

• 涨价周期至少持续30个月（至2028年底），前提是AI需求不减速。
• 2026/27/28年大宗MLCC价格同比上涨29%/93%/84%。
• 2027/28年非AI MLCC利用率达97%/100%。
• 2026/27/28年毛利率40.3%/45.9%/50.5%，营业利润率27.3%/33.3%/37.8%。
• 2025-28年EPS CAGR达83%+，远超MLCC同业45%的CAGR。
• 风险：AI需求放缓、产能扩张超预期、竞争加剧。

推荐标的

• 国巨（2327.TW）：买入，目标价新台币1,490元（自新台币346元上调），当前价新台币1,045元，上行空间42.6%。理由：大宗MLCC涨价周期受益最大，EPS增速远超同业，估值有重估机会。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。