瑞银：科华数据：FY25和1Q26业绩疲软但海外扩张将加速

原标题：China market. As 1Q is normally off season, we expect shipment recovery in 2Q-3Q26,

摘要

瑞银发布科华数据首次解读报告，维持买入评级，目标价从Rmb74.70下调至Rmb73.20。FY25净利润Rmb418mn（同比+33%），1Q26净利润Rmb78mn（同比+13%），均低于市场预期，主因中国数据中心产品出货增长低于预期。但1Q为传统淡季，预计2Q-3Q26出货将恢复，受国内超大规模客户订单及海外储能业务占比提升支撑。海外收入占比从2024年9%升至2025年13%，海外毛利率提升1.6ppt至41%。合同负债在2025年末/1Q26末同比+51%/+47%，预示订单管道强劲。公司计划2026年加速海外扩张，主要聚焦东南亚。瑞银下调2026-28E EPS 12%/12%/7%，但认为当前估值具吸引力（28x 2027E P/E）。

主要观点

• FY25净利润Rmb418mn，同比+33%；1Q26净利润Rmb78mn，同比+13%，均低于预期。
• 数据中心产品收入2025年同比+17%，毛利率稳定在32%（同比持平）。AIDC产品交付受国内超大规模客户资本开支放缓影响。
• 可再生能源产品收入2025年同比+5%，受BESS出货加速支撑；毛利率同比提升1ppt，主因海外销售占比提高。
• 海外收入占比从2024年9%升至2025年13%（主要为可再生能源产品），海外毛利率同比提升1.6ppt至41%。
• 合同负债在2025年末/1Q26末同比+51%/+47%，显示强劲订单管道。
• HVDC产品已推出±400V/800VDC产品，仍在等待客户试用测试。
• 科华于3月底获得阿里巴巴Rmb80-100mn增量订单，约一半为UPS、一半为液冷，预计2Q26开始交付。管理层预计液冷业务自2026年起逐步放量，但盈利贡献较小。
• 尽管2025年数据中心产品海外出货有限，公司计划2026年加速海外扩张，主要聚焦东南亚；管理层预计1H26获得中国超大规模客户东南亚数据中心新订单。
• 瑞银下调2026-28E EPS 12%/12%/7%，主因数据中心产品出货假设下调。
• DCF目标价从Rmb74.7下调至Rmb73.2（WACC=6.8%）。
• 当前估值28x 2027E P/E，认为具吸引力。

论述逻辑

科华数据FY25和1Q26业绩低于预期 → 主因中国数据中心出货受国内超大规模客户资本开支放缓及季节性淡季影响 → 但1Q为传统淡季，预计2Q-3Q26出货恢复，受国内超大规模客户订单及海外储能业务占比提升支撑 → 海外扩张加速，海外收入占比和毛利率提升 → 合同负债大幅增长预示订单管道强劲 → 瑞银下调盈利预测但维持买入，认为当前估值吸引，催化剂包括国内超大规模客户和海外客户订单加速、新产品（HVDC、SST）进展。

关键展望

• 预计2Q-3Q26出货恢复，受国内超大规模客户订单及海外储能业务占比提升支撑。
• 管理层预计液冷业务自2026年起逐步放量，但盈利贡献较小。
• 管理层预计1H26获得中国超大规模客户东南亚数据中心新订单。
• 催化剂包括：1）国内超大规模客户和海外客户订单加速；2）新产品（HVDC、SST）取得更积极进展。
• 风险：IDC产能扩张慢于预期、海外超大规模客户供应链进入慢于预期、ESS海外出货低于预期、新进入者抢占份额。

推荐标的

• 科华数据（002335.SZ）：评级买入，目标价Rmb73.20（前值Rmb74.70），当前价Rmb63.45（2026年4月27日）。理由：估值吸引（28x 2027E P/E），海外扩张加速，订单管道强劲。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。