兴业证券 基于劳动力转移视角的长周期策略分析：A股展望篇

摘要

报告从劳动力转移视角对A股作长周期展望：我国已于2016年迈过劳动力转移加速度最低点，处于向稳态收敛的第四阶段，2024年农劳比变化速度中枢为0.3pct/year、加速度为0.1pct/year；美国与日本劳动力转移分别经历第二次、第三次产业革命，我国当前正经历以AI为核心的第四次产业革命，AI技术发展和渗透率提升将加快第二次刘易斯拐点到来。 2025年我国城镇化率67.9%、农劳比21.68%，距美国（1970年拐点时73.6%、4.18%）与日本（1994年拐点时77.9%、5.13%）稳态水平仍有差距；综合美日间隔经验（美国70年、日本34-38年，我国已过22年且不会超过30年）、双高斯/双Logistic模型预测（农劳比变化速度2032-2035年接近收敛到0）与2035年城镇化战略规划目标三者交集，预计我国将于2032-2034年迎来第二次刘易斯拐点。 拐点来临前，在宽松宏观政策（2025和2026年赤字率目标均为4.0%）、经济结构切换和强力产业发展战略推动下，A股可能出现新一轮经济景气周期与股市繁荣期，预计出现一次比较显著的牛市行情；但中美经济体量之比2021年已阶段性见顶、外资持有A股流通市值占比从2020年底5.3%回落至2025年底4.0%、外部博弈不确定性加大，叠加科技股处于估值驱动向业绩驱动切换的“盈利审美”阶段，行情途中或较为波折，并需警惕AI探索阶段股价透支预期引起的阶段性局部泡沫化。 迈过拐点后，参照美股经验（1970年迈过拐点、70年代中期起长牛，1971-1990年道指年化收益率达10.2%）与日股经验（1994年迈过拐点后TOPIX于1996年6月-2012年6月累计下跌59.6%，2012年起迎来“迟到”的长牛，2012-2025年股价平均上涨344.5%、业绩贡献超74%、年化收益率12.6%、夏普比率0.65），A股将先经历一段波动期（美日相对走低约6-10年，预计A股回调幅度和时间可能短于美日），随后相对住房和债市持续走强，进入业绩驱动、夏普比率中性偏高的长牛权益时代。 结构上未来以科技、消费为主导：A股成长股利润占比从2006年1.8%升至2025年9.9%、与美股科技股资本开支共振上行（2025年美股科技股利润占比已突破30%）；参考美国经验，非必需消费将越来越成为我国消费增长重心。 风险提示：劳动力转移进程不确定性、全球政经格局变化超预期、理论模型与现实偏差较大、外部冲击超出预期等。

主要观点

• 我国已于2016年迈过劳动力转移加速度最低点，当前处于向稳态收敛的第四阶段，劳动力转移进程尚未结束，2024年农劳比变化速度中枢为0.3pct/year、加速度为0.1pct/year。

• 美国与日本劳动力转移分别经历第二次、第三次产业革命，我国当前正经历以AI为核心的第四次（智能融合革命）产业革命；AI在阅读理解、语言理解、图像认知上已明显超过人类水平，AI技术发展和渗透率提升会加快我国第二次刘易斯拐点的到来。

• AI私人投资中美差距明显：全球私人投资占全部AI投资比重已达59%，2025年美国私人投资AI规模2.4千亿美元、同比增速154%，同期我国仅104亿美元、同比增速28.8%，我国还有很大提高和追赶空间。

• 2025年我国城镇化率67.9%、农劳比21.68%，距美国（1970年拐点时城镇化率73.6%、农劳比4.18%）和日本（1994年拐点时77.9%、5.13%）稳态水平仍相差较多；结合美日间隔经验（美国70年、日本34-38年，我国已过22年且不会超过30年）、模型预测（农劳比变化速度2032-2035年收敛到0、加速度2029年以后收敛到0）与2035年规划目标三者交集，预计2032-2034年迎来第二次刘易斯拐点。

• A股历轮牛市符合劳动力转移理论预判：第一次刘易斯拐点前重工业、高杠杆和业绩驱动占优，库兹涅茨拐点附近地产耐用消费品与销售净利率驱动，加速度最低点附近科技成长和消费、估值驱动；2017/01-2025/12上证综指年化收益率4.2%、年化波动率16.5%，波动率明显下降，已初步展现临近第二次刘易斯拐点的行情特征。

• 结构上A股已完成从消费金融向成长风格的切换（2024年9月24日后成长股走强、2025年加速上冲），仍处拐点前科技成长初级阶段：每十万居民授权AI专利数量居世界第三，2025年电动汽车保有量占比达14%，数据中心449个居世界第四但用电量占全国用电量比重仅1.1%（美国4.9%），AI基础设施建设仍有较大空间。

• 拐点前A股具备迎来繁荣期的经济与政策基础：2009年以来持续积极财政（2025和2026年赤字率目标均为4.0%）、“十五五”产业战略提供新需求增长点、债务周期下行推动向利润率主导商业模式切换（截至2026年7月地方债余额59.2万亿元、平均剩余期限10.8年、平均利率2.7%，较2018年的4.5年、3.5%明显缓解偿债压力）。

• 但波动来源明确：我国与美国经济总量比值已于2021年阶段性见顶，境外资金净流入2020年底达2547亿美元（2014年以来最高）后回落、2022年起净流出，陆股通累计买入净额在1.6-1.8万亿元徘徊，外资持有A股流通市值占比从2020年底历史最高5.3%回落至2025年底4.0%；叠加中美贸易与前沿科技博弈等外部不确定性，将影响跨境资金配置和股市运行稳定性。

• 科技股行情或已进入“盈利审美”阶段，本轮行情（截至2026年中）处于AI发展期以及估值回落但EPS上升阶段，股价驱动因素切换难以避免波动；同时AI技术路径、商业模式、投资回报率仍在探索阶段，需警惕股价透支预期引起阶段性局部泡沫化倾向。

• 美股经验：1970年迈过第二次刘易斯拐点后历经滞胀等外部冲击，70年代中期起进入长牛，1971-1990年道指年化收益率达10.2%、超过1890年以来劳动力转移进程中的任何阶段；主导行业由消费（漂亮50）向科技切换（电信资本开支占比从1983年2.8%升至2001年15.2%、科技1997年达10%），行情以业绩驱动为主（1970-1999年实际EPS变化率122.1%、席勒市盈率变化率178%）。

• 日股经验：1994年迈过拐点后陷入“失去的二十年”，1996年6月-2012年6月TOPIX累计下跌59.6%，2012年6月起迎来“迟到”的长牛：2012-2025年全市场股价平均上涨344.5%、估值仅上涨22.5%、EPS增长257.7%、业绩贡献超74%，2012年后年化收益率12.6%、夏普比率0.65，接近泡沫时代水平但运行更稳健。

• 迈过第二次刘易斯拐点后，A股预计先经历一段波动期（美日相对走低约6-10年，但预计届时A股回调幅度和时间可能短于70-80年代美股与90年代至2000年代日股、韧性更强），随后相对住房和债市持续走强，进入以科技、消费为主导的长牛权益时代；A股成长股利润占比已从2006年1.8%升至2025年9.9%（2025年美股科技股利润占比突破30%），参考美国经验非必需消费将越来越成为我国消费增长重心（当前我国消费股利润占比约8-10%）。

论述逻辑

• 我国农劳比变化显示2016年已迈过劳动力转移加速度最低点、进入向稳态收敛的第四阶段 → 美日经验表明劳动力转移均伴随重大产业革命（美国对应第二次、日本对应第三次），我国当前正处AI第四次产业革命前期，AI技术发展与渗透率提升将加快劳动力转移、缩短两次拐点间隔 → 以美日两次拐点间隔经验外推（美国70年、日本34-38年，我国已过22年且不会超过30年）+ 双高斯/双Logistic模型模拟预测（农劳比变化速度2032-2035年接近收敛到0、加速度2029年以后收敛到0）+ 国家规划目标（2030年常住人口城镇化率71%、2035年基本建成现代化人民城市）三者时间交集，锁定2032-2034年迎来第二次刘易斯拐点 → 复盘A股历轮牛市并与美日对照，验证劳动力转移理论对行情驱动因素、优势行业与市场风格的预判，确认当前已处于拐点前行情且完成消费金融向成长的风格切换 → 拐点前：持续宽松政策、产业战略新需求增长点与利润率主导的商业模式转换有望催生新一轮经济景气与一次比较显著的牛市，但中美经济体量之比2021年见顶后的跨境资金波动、外部博弈加剧与科技股估值驱动向业绩驱动切换构成波动期 → 迈过拐点后：参照美股70年代中期长牛与日股2012年长牛均为业绩驱动、夏普比率中性偏高、相对住房和债市持续走强，A股先经历波动期后进入长牛权益时代 → 结构结论：科技与消费主导长牛，科技资本开支中美共振上行，非必需消费成为消费增长重心。

关键展望

• 预计我国将于2032-2034年迎来第二次刘易斯拐点；2030年常住人口城镇化率目标71%，2035年现代化人民城市基本建成、劳动力转移或接近完成，A股投资需重点把握2032-2034年前后行情机会。

• 拐点来临前预计A股会出现一次比较显著的牛市行情，但途中可能会较为波折；期间需警惕AI探索阶段股价透支预期引起阶段性局部泡沫化，科技股行情处于估值驱动向业绩驱动切换期。

• 迈过拐点后A股先经历一段波动期（美日经验相对走低约6-10年，预计A股回调幅度和时间可能短于美日、更具韧性），随后相对住房和债市及其他市场持续走强，行情逐步以业绩驱动为主，迎来长牛权益时代。

• 风险提示：劳动力转移进程不确定性、全球政经格局变化超预期、理论模型与现实偏差较大、外部冲击超出预期等。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。作为劳动力转移视角的策略专题，报告重点提示A股整体将经历拐点前显著牛市与拐点后长牛，结构上以科技与消费为主导方向，科技股被视为确定性较强的主要投资方向。

关键图表

图1. 、 中 国 劳动 力 转移 历程 一 中国 农 劳 此 变化 过 (pctyear，HP 项 。。 一 中 国 农 芝 变化 加 速度 (pctyyear，HP 赵 势 项 , 右 )

图2. 、 训 练 Al 模型 所 需 算 力 的 变化 A 领域 私人 投资 增 一 — am

图3. 一包 一本 —ise —mi em a aim wo baa !

图4. 、IT 不 同 发 展 阶段 美股 科技 股 估 值 驱动 与 盈利 驱动 的 轮 动 一 一 科技 EP5 同 比 增加 一 一 科技 PE 同比 增 速 一 一 美国 互联 网 滩 透 率 变化 (pct， 右 ) 一 一 美国 手机 使 用 率 变化 (pct， 右 )

图5. 、1990-2000 年 美股 行业 表现 ae 1981-2009 年 美股 部 分 行业 资本 开支 占 比 oe 医疗 保健 CAPEX 占 比 -一 食品、 饮料 与 CAPEX 占

图7. 表 8: 、TOPIX 指数 不 同 阶段 收益 率 和 波动 率 比较

图8. 中国、欧洲、美国和其他地区