瑞银：联发科TPU分析：利润率与EPS生成的上行空间

原标题：TPU analysis: upside to margin & EPS generation

摘要

瑞银在2026年1月7日发布报告，深入分析联发科TPU业务的机会。报告认为TPU业务将显著提升收入和利润，基础情景下2026/27/28年TPU销售额分别为8亿/40亿/50亿美元，占营收4%/16%/18%；乐观情景下2027/28年销售额可达170亿/200亿美元，占比45%/47%。毛利率预计优于预期，2027-28年结构性OPM可达中高20%水平。基础情景下Google TPU贡献2027/28年EPS 17.1/23.5新台币，乐观情景下贡献83.8/107.1新台币，推动整体EPS在2027年超过150新台币。短期智能手机毛利率承压，但H2 2026年有望改善。维持买入评级，目标价1800新台币。

主要观点

• TPU业务基础情景：2026/27/28年销售额8亿/40亿/50亿美元，占营收4%/16%/18%。
• 乐观情景：若Google TPU需求持续增强且联发科获得足够产能，2027/28年销售额可达170亿/200亿美元，占比45%/47%。
• 乐观情景下TPU v7e出货量2027年可达500万颗。
• 毛利率预计优于预期，2027-28年GM为40%，OPM为中高20%水平。
• 基础情景下Google TPU贡献2027/28年EPS 17.1/23.5新台币。
• 乐观情景下EPS贡献83.8/107.1新台币，整体EPS在2027年超过150新台币。
• 短期毛利率谨慎：Q1/Q2 2026年GM预计从Q4 2025年的46.3%降至45.1%/44.6%，H2 2026年回升。
• 旗舰5G毛利率受Dimensity 9500成本结构不利影响，H2 2026年Dimensity 9600推出后改善。
• 低端5G SoC价格从Q1末下调约10%。
• Q1 2026年营收预计环比下降10%。
• 维持买入评级，目标价1800新台币，基于2027年PE 20倍。
• 下调2026年EPS 11%，因智能手机毛利率降低，但维持2027/28年EPS不变。

论述逻辑

报告从TPU业务的机会出发，首先分析Google TPU的销售情景（基础与乐观），进而推导对营收和利润的贡献。然后评估盈利能力，认为毛利率和OPM将超预期。接着讨论短期智能手机毛利率压力，指出Dimensity 9500成本问题和低端5G降价是主因，但H2 2026年新品将改善。最后基于TPU上行空间和短期风险，维持买入评级，认为股价回调是积累机会。

关键展望

• 关键观察点：Google和联发科的TPU v7e正在台积电N3试产，样品芯片预计Q1 2026年交付进行功能和性能评估。
• Meta的MTIA合同尚未最终确定，但联发科持续取得进展。
• 短期股价可能因智能手机/消费需求风险和毛利率下降而波动。
• 报告未明确未来验证点时间窗口。

推荐标的

• MediaTek Inc. (2454.TW)：评级买入，12个月目标价NT$1,800。理由：TPU业务带来EPS上行空间，短期回调是积累机会。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。