高盛 顾家家居（603816）26年第二季度业绩回顾：收入符合预期且具韧性，但产品结构导致利润压力加大；中性

摘要

高盛维持顾家家居（603816.SS）中性评级，12个月目标价由Rmb31下调至Rmb28，基于13X（原14X）退出倍数应用于2028E EPS并以9.8%股权成本折回2027E；现价Rmb24.38，隐含上行空间14.8%。 公司于8月27日盘后发布2Q26业绩，收入符合预期但利润低于预期：1H26收入/净利润为Rmb9,875mn/Rmb926mn（同比+1%/-9%），隐含2Q同比-1%/-14%（较GS预期-1%/-7%）。 增长主要由海外驱动（1H26海外/国内同比+19%/-13%），沙发收入1H同比+14%明显跑赢，而配套产品和定制家具分别下滑29%和39%并拖累增长。 盈利端，2Q26毛利率同比降2.0ppt至31.4%，主因海外毛利率下滑（1H同比-2.1ppt）及低毛利海外业务占比上升，国内毛利率则受益产品结构改善与供应链管理同比提升2.5ppt；OPM在费用管控更有纪律的下降幅收窄至2Q同比-1.0ppt。 公司1H26录得Rmb106mn汇兑损失（上年同期为Rmb22mn汇兑收益），拖累净利润。 高盛据此将2026E-2028E EPS下调4-10%，并预计下半年海外增长继续快于国内、国内降幅收窄但海外增速因高基数而放缓。

主要观点

• 2Q26业绩于8月27日盘后发布，收入符合预期但利润低于高盛预期

• 1H26收入/净利润为Rmb9,875mn/Rmb926mn，同比+1%/-9%，隐含2Q同比-1%/-14%（较GS预期-1%/-7%）

• 收入环比减速主要受国内压力拖累，海外继续驱动增长

• 2Q26毛利率同比降2.0ppt至31.4%，主因海外毛利率下滑（1H同比-2.1ppt）及低毛利海外业务贡献占比上升

• 国内毛利率1H26同比改善2.5ppt，得益于产品结构改善与供应链管理

• OPM降幅收窄，2Q同比-1.0ppt，费用管控更有纪律

• 1H26录得Rmb106mn汇兑损失（上年同期为Rmb22mn汇兑收益），拖累净利润增长

• 高盛将2026E-2028E EPS预测下调4-10%以反映最新业绩

• 展望下半年，海外增长将继续快于国内；环比看国内降幅将收窄、海外增速因基数效应放缓

• 现价Rmb24.38、隐含上行空间14.8%，市值Rmb20.0bn/$3.0bn；目标价历史显示自2023年9月的60.00元一路下调，最近一次（2026年8月5日）为31.00元

关键展望

• 下半年海外增长继续快于国内；环比看，因国内/海外低/高基数，预计国内降幅收窄、海外增速放缓

• 关键风险包括：经济增长快慢拖累需求、并购公司整合好于/差于预期、产品/渠道扩张低于/高于预期、原材料/运费成本上升或下降、竞争加剧或缓和

• 12个月目标价Rmb28、中性评级，现价Rmb24.38对应上行空间14.8%

推荐标的

• 顾家家居（603816.SS）：中性评级，12个月目标价Rmb28（自Rmb31下调），现价Rmb24.38、隐含上行空间14.8%；维持中性的理由为风险回报均衡，尽管产品多元化有望继续跑赢行业，但高基数及地产拖累下2026E国内增长减速