摩根士丹利：中国盈余与欧盟防御

原标题：China Surplus Meets EU Defense

摘要

摩根士丹利报告指出，欧盟与中国之间的贸易紧张局势正在加剧。中国因房地产投资下滑导致经常账户结构性上升，北京可能通过选择性让步和反制措施来管理压力，而非通过人民币大幅升值来调整。欧盟正采取更制度化的方式应对贸易逆差，重点针对汽车、机械电气设备和化学品等欧盟仍具竞争力的行业。中国的反应将是战术性的，而非变革性的，短期内影响可控，但长期贸易流可能重新定向。报告不预期人民币在未来几个季度大幅升值。

主要观点

• 欧盟对华贸易逆差自2021年以来持续扩大，2025年逆差超过800亿美元（Exhibit 1）。
• 欧盟的贸易工具包已扩大，包括反补贴、反倾销、外国补贴条例（FSR）、国际采购工具（IPI）、碳边境调节机制（CBAM）以及本地成分要求。
• 最受影响的行业是机械电气设备、汽车、化学品和钢铁/基础金属（Exhibit 3）。
• 汽车行业尤为突出，欧盟正考虑对中国插电式混合动力车（PHEV）加征额外关税，此前已在2024年对纯电动车（BEV）征收反补贴税。
• 中国的高储蓄率源于房地产和基础设施投资的结构性下降，导致外部盈余持续。
• 中国可能提供选择性让步，如进口承诺、市场准入、取消出口增值税退税或价格承诺，但不会进行决定性的消费再平衡。
• 欧盟仍依赖中国的稀土和清洁技术供应链，这限制了升级程度。
• 人民币大幅升值不是首选调整渠道，因为会挤压出口商利润和就业，加剧通缩压力。
• 短期内贸易紧张对增长影响温和，因欧盟执行可能渐进，且中国出口通过市场多元化和供应链延伸保持韧性。
• 长期看，贸易流可能重新定向，中国可能通过出口转道、海外生产加速和直接投资欧洲来维持市场准入。

论述逻辑

报告从欧盟对华贸易逆差扩大（Exhibit 1）出发，指出欧盟正采取更制度化的贸易防御措施，重点针对汽车、机械、化学品等竞争性行业。中国方面，房地产投资下滑导致国内需求疲弱，储蓄过剩转化为外部盈余。北京不会进行根本性的消费再平衡，而是采取战术性让步和反制。双方相互依赖（欧盟依赖中国稀土，中国依赖欧盟市场）限制了冲突升级。因此，紧张局势将表现为法律和行业层面的摩擦，而非全面破裂，人民币也不会大幅升值。

关键展望

• 报告未明确给出具体时间窗口或价格目标。
• 未来验证点包括：欧盟是否对PHEV加征关税、中国是否取消更多出口增值税退税、以及双方在稀土和清洁技术供应链上的博弈。
• 风险在于欧盟内部利益协调缓慢，以及中国反制措施可能影响欧盟农业、航空、奢侈品等行业。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 欧洲面临双重逆风，可能反映在外部盈余高企上。

图2. 欧盟对华贸易差额（按产品分）

图3. 欧盟对华贸易差额随时间恶化