高盛：日本游戏/互联网：总结1-3月业绩公布前的行业主题和数据点

原标题：Summarizing sector themes and data points ahead of Jan-Mar results

摘要

高盛在2026年4月13日的报告中，总结了投资者高度关注的两个主题：游戏和互联网板块的估值水平（近期大幅回调），以及任天堂Switch 2内存成本上升对盈利的潜在影响。报告对任天堂进行了压力测试，并汇总了Famitsu/VGChartz和Sensor Tower等外部数据，用于估算1-3月季度的业务状况。过去两个月，覆盖的11家公司股价平均下跌4%，跑输TOPIX平均3%。2025年该板块因受特朗普互惠关税影响较小而吸引资金，绝对/相对市盈率大幅上升，但随后资金回流其他板块，板块持续跑输。2月，Project Genie引发的AI颠覆担忧进一步压低板块估值，但近期投资者对AI颠覆的担忧有所缓解。7家游戏公司的中位市盈率在过去一个月显示出触底迹象。短期来看，业绩惊喜不足以维持股价跑赢，因为资金持续流出。高盛下调了8家公司的目标价6%-12%，以反映近期估值修正，但维持所有11家公司的盈利预测不变。

主要观点

• 过去两个月，覆盖的11家公司股价平均下跌4%，跑输TOPIX平均3%（Exhibit 1）。
• 2025年，该板块因受特朗普互惠关税影响较小而受到关注，绝对/相对市盈率大幅上升。
• 随后资金回流其他板块，板块持续显著跑输TOPIX。
• 2月，Project Genie引发的AI颠覆担忧压低了板块估值，但近期投资者对AI颠覆的担忧已缓解。
• 7家游戏公司的中位12个月远期市盈率从2月的24.7倍降至4月的22.5倍，降幅约9%（Exhibit 2）。
• 短期来看，业绩公布后的股价表现表明，仅凭业绩惊喜不足以维持股价跑赢，因为资金持续流出（Exhibit 3）。
• 外部数据并未显示1-3月业务状况有特别意外之处，高盛不认为即将到来的业绩是催化剂。
• 短期推荐Capcom（买入）和Konami Group（买入），因其盈利动能强劲以及业绩公布后的强劲管道和活动。
• 中长期推荐任天堂（买入，每硬件单位销售额扩张）、索尼集团（买入，娱乐协同效应、动漫增长、G&NS业务利润率改善）和Recruit Holdings（买入，Indeed货币化提升），这些公司具有独特的增长故事和有吸引力的估值。
• 高盛将5家游戏发行商（Konami、Capcom、Bandai Namco、Nexon、Square Enix Holdings）的板块EV/NOPAT下调约9%，并将这5只股票的目标价下调6%-10%（Exhibit 4）。
• 对于任天堂，考虑到Switch 2已进入周期第二年，高盛将目标EV/NOPAT倍数从26.3倍下调15%至23.1倍，目标价从13,900日元下调至12,300日元（-12%）。
• 对于索尼集团和Recruit，目标价分别从5,300日元下调至4,800日元（-9%），从9,100日元下调至8,500日元（-7%），以反映可比公司的近期股价趋势。

论述逻辑

高盛首先观察到游戏和互联网板块近期大幅回调，覆盖公司股价平均下跌4%且跑输TOPIX。2025年板块因关税避险而估值扩张，但随后资金流出导致估值回归。AI颠覆担忧一度加剧回调，但近期缓解。基于历史相关性，当前相对市盈率只是回归均值，并非整体低估。然而，个别公司如任天堂和Bandai Namco的估值溢价相对于盈利增长预期偏低，尤其是任天堂的估值修正过度，未反映Switch 2周期的盈利增长。因此，高盛下调目标价以反映估值修正，但维持盈利预测，并基于独特增长故事和估值吸引力推荐特定标的。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出短期业绩惊喜不足以成为催化剂，外部数据未显示1-3月业务状况有意外。中长期关注任天堂Switch 2周期盈利增长、索尼娱乐协同效应和Recruit货币化提升。

推荐标的

• Capcom（9697.T）：买入，目标价4,200日元，当前价3,328日元，上行26%。理由：盈利动能强劲，业绩公布后管道和活动丰富。
• Konami Group（9766.T）：买入，目标价22,400日元，当前价19,195日元，上行17%。理由：盈利动能强劲，业绩公布后管道和活动丰富。
• 任天堂（7974.T）：买入，目标价12,300日元，当前价8,531日元，上行44%。理由：Switch 2周期每硬件单位销售额扩张，估值修正过度。
• 索尼集团（6758.T）：买入，目标价4,800日元，当前价3,375日元，上行42%。理由：娱乐协同效应、动漫增长、G&NS业务利润率改善。
• Recruit Holdings（6098.T）：买入，目标价8,500日元，当前价7,179日元，上行18%。理由：Indeed货币化提升。
• Bandai Namco Holdings（7832.T）：买入，目标价4,600日元，当前价3,939日元，上行17%。
• Nexon（3659.T）：中性，目标价2,800日元，当前价2,788日元，上行0%。
• Square Enix Holdings（9684.T）：卖出，目标价2,030日元，当前价2,590日元，下行22%。
• CyberAgent（4751.T）：中性，目标价1,490日元，当前价1,315日元，上行13%。
• Oriental Land（4661.T）：中性，目标价3,000日元，当前价2,613日元，上行15%。
• LY Corp.（4689.T）：未评级。

关键图表

Exhibit 1: 我们覆盖的11家公司的股价表现（基于4月9日收盘价）

Exhibit 2: 游戏板块相对市盈率修正，绝对市盈率也从历史高位回落（覆盖游戏公司：中位12个月远期市盈率（绝对/相对TOPIX））

Exhibit 3: 业绩公布前、公布后次日、30天和60天的股价，以及相对于业绩公布前的股价变化（2025年7-9月和10-12月）

Exhibit 4: 我们下调8家公司的目标价6%-12%以反映近期估值修正

Exhibit 5: 我们的营业利润预测与彭博一致预期对比

Exhibit 6: 我们覆盖的7家游戏公司的中位12个月远期市盈率（相对TOPIX）和中位一致预期FY2E-FY3E营业利润增长趋势

Exhibit 7: 各公司相对于覆盖游戏公司中位市盈率的估值溢价与一致预期FY2E-FY3E营业利润增长率的关系

Exhibit 8: 各公司估值溢价与营业利润增长估计的关系