摩根大通 全球数据观察：亚洲，中国财政追赶效应开始显现

摘要

在制造业PMI向好之后，中国8月贸易数据再度超预期：总体增长可能受能源与存储芯片价格上涨提振（与中东局势推升油价背景下的PPI走强一致），出口增长集中于传统芯片、ADP机器等科技产品，反映全球AI数据中心扩张仍在推进，并使8月工业增加值环比0.4%的预测面临上行风险。 实际出口可能继续跑赢实际进口，净出口对GDP增长的贡献扩大，尽管G20财长会议对中国出口导向型增长模式和外部失衡扩大的担忧升温。 此前拖累二季度和三季度初的财政执行终于开始追赶：9月初中央政府债券发行急剧加速，若当前节奏延续，9月发行可能超过1.5万亿元、逼近2万亿元，把年内发行进度推向约80%，收复8月底前累积的约11个百分点缺口的一半左右，8000亿元政策性银行工具投放也已启动。 出口带动的生产强劲与期待已久的财政追赶共同对冲短期下行风险，巩固了三季度环比折年3.6%温和复苏、年底加速至5.3%的判断。 区域方面，日本央行下周预计以通胀上行风险为由加快加息节奏、但植田行长对更高终端利率的信号保持谨慎；报告现在预计澳洲联储9月加息；台湾通胀降温支持CBC下周按兵不动；泰国8月CPI从1.9%回升至2.5%，但预计泰国央行在1.0%长期按兵不动，逆全球加息周期。

主要观点

• 中国8月贸易数据在制造业PMI向好之后再度超预期，总体增长可能受能源与存储芯片价格上涨提振，与中东局势推升油价背景下的PPI走强一致。

• 出口增长集中于传统芯片和ADP机器等科技产品，反映全球AI数据中心扩张仍在推进，数据指向更扎实的工业复苏。

• 工业复苏使摩根大通8月工业增加值环比0.4%的预测面临上行风险。

• 实际出口可能继续跑赢实际进口，净出口对GDP增长的贡献扩大，尽管G20财长会议对中国出口导向型增长模式与外部失衡扩大的担忧升温。

• 二季度和三季度初的关键拖累——财政执行——终于开始追赶：人事调整前北京的紧迫感上升，9月初中央政府债券发行急剧加速。

• 若当前节奏延续，9月政府债发行可能超过1.5万亿元、逼近2万亿元，年内发行进度推向约80%，收复8月底前累积的约11个百分点缺口的一半；8000亿元政策性银行工具投放也已启动。

• 资金募集到项目开工通常存在时滞，但出口带动的生产强劲与期待已久的财政追赶共同对冲短期下行风险，巩固三季度环比折年3.6%温和复苏、年底加速至5.3%的信心。

• 日本：预计日本央行下周加息，以通胀上行风险为由自6月以来加快为三个月一次的节奏，但植田行长就更高终端利率的信号可能保持谨慎；数据显示夏季收入与消费扎实、AI板块三季度情绪回暖；8月贸易收支（季调）为-847亿日元，全国核心CPI（除生鲜食品）同比1.9%、除生鲜食品和能源2.1%。

• 澳大利亚和新西兰：现在预计澳洲联储9月加息，近期沟通显示其回归风险管理；新西兰增长预测为环比0.2%，高于RBNZ的预测。

• 大中华区：强劲贸易顺差推升中国外汇储备；8月通胀显示上游再通胀但传导仍弱；台湾通胀降温支持CBC按兵不动，出口受AI科技动能与有利价格效应提振反弹。

• 韩国：二季度GDP修正显示收入增长动能强劲；8月就业继续增加、失业率持稳；9月上旬出口显示季末强劲。

• 东盟：泰国8月CPI从7月的1.9%回升至2.5%，受食品和燃料价格带动；预计泰国央行在1.0%长期按兵不动、逆全球加息周期；印尼外汇储备经黄金估值调整后更多是稳定而非改善；马来西亚8月整体CPI预计持稳于1.8%。

论述逻辑

• 制造业PMI向好 → 中国8月贸易数据超预期（能源与存储芯片涨价、中东局势推升油价带动PPI走强）→ 出口集中于传统芯片/ADP机器等科技品（全球AI数据中心扩张）→ 指向更扎实的工业复苏并对8月IP环比0.4%预测构成上行风险 → 实际出口跑赢实际进口、净出口对GDP贡献扩大 → 另一方面，财政执行此前拖累2Q与3Q初，人事调整前紧迫感上升，9月初中央国债发行急剧加速 → 若维持节奏，9月发行超1.5万亿元、逼近2万亿元，年内进度推向约80%、收复约11个百分点缺口的一半，叠加8000亿元政策性银行工具启动 → 资金募集到项目开工有时滞，但投资复苏可期 → 出口动能与财政追赶共同对冲短期下行风险 → 维持3Q环比折年3.6%、年底加速至5.3%的判断；区域链条：日本通胀上行风险 → BoJ下周加息但终端利率信号谨慎；澳洲沟通转向风险管理 → 预计RBA 9月加息；台湾通胀降温 → CBC按兵不动；泰国CPI回升至2.5% → 仍预计BOT维持1.0%按兵不动。

关键展望

• 下周关注：中国信贷、房地产、工业增加值、零售与FAI数据，以及台湾CBC利率会议。

• 日本下周：日本央行政策会议（含植田行长记者会）、8月贸易与CPI；报告预计BoJ下周加息，且植田就更高终端利率的信号保持谨慎。

• 9月政府债发行若维持当前节奏可能超过1.5万亿元、逼近2万亿元，年内进度向80%靠拢；图1标注9月为暂定预测。

• 复苏路径：三季度环比折年3.6%的温和复苏，年底加速至5.3%。

• 澳大利亚：预计澳洲联储9月加息；新西兰增长预测环比0.2%，高于RBNZ预测。

• 泰国：预计泰国央行在1.0%长期按兵不动，逆全球加息周期；马来西亚8月整体CPI预计持稳于1.8%。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

关键图表

图1. 中国政府债券发行进度 十亿元人民币 2025 2026 %

图2. 韩国收入分配账户 季度；双轴