摩根大通：印尼煤炭：柴油价格、煤炭RKAB与出口税的影响

原标题：J P M O R G A N: Indonesia Coal

摘要

报告聚焦投资者关注的三个关键问题：柴油价格上涨与供应、2026年煤炭生产计划（RKAB）以及煤炭出口税对盈利的影响。柴油价格较中东冲突前上涨35-40%，燃料成本占煤炭生产现金成本的15-20%，若高价格持续全年，可能使EBITDA减少20-25%。能源部已批准2026年煤炭RKAB 5.8亿吨，预计最终产量将超过6亿吨，较2025年减少约15%。非IUPK矿商（ITMG、ADMR、UNTR）可能面临至少20%的RKAB削减。煤炭出口税预计将在今年实施，税率在5-11%之间。印尼煤炭股过去一个月跑赢JCI超过15%，主要受外资买入推动。

主要观点

• 柴油价格上涨：渠道检查显示目前无柴油短缺影响生产，AKRA报告客户无供应风险。柴油价格自3月底以来上涨35-40%。燃料成本占现金成本15-20%。每10%燃料成本上涨将使ITMG/PTBA的EPS减少9-10%，ADMR和UNTR各减少2%（表1）。
• 2026年EPS估计：ITMG/PTBA的2026年EPS估计比共识高80-90%，因采用现货煤价（纽卡斯尔年初至今上涨30%），而共识未反映。即使计入更高柴油成本，估计仍比市场高20-30%。
• RKAB：政府批准5.8亿吨，但最终数字可能高于6亿吨，仍比2025年产量7.9亿吨减少15%。PTBA获得2026年RKAB 5300万吨，高于2025年的5000-5100万吨。非IUPK矿商（ITMG、ADMR、UNTR）面临至少20%的RKAB削减风险。每10%销量变化将使ITMG EPS变动8%，ADMR 9%，UNTR 2%（表2）。
• 出口税：财政部长表示出口税可能今年实施，税率预计在5-11%之间，取决于热值和价格。假设中点8%税率，对ITMG/PTBA/ADMR/UNTR的EBITDA影响分别为27%/25%/9%/4%（表3）。
• 市场表现：印尼煤炭股过去一个月跑赢JCI超过15%，主要因外资买入，本地投资者因监管不确定性（RKAB和出口税）保持谨慎。

论述逻辑

报告从三个投资者频繁提出的问题出发：首先，柴油价格上涨但供应稳定，通过渠道检查确认无短缺，并量化燃料成本对盈利的影响；其次，RKAB批准量低于去年，但非IUPK矿商面临更大削减，通过敏感性分析展示销量变化对EPS的影响；最后，出口税即将实施，税率范围明确，并计算对EBITDA的冲击。三个因素共同构成印尼煤炭股面临的风险与机遇，外资买入推动近期股价表现，但本地投资者因不确定性而谨慎。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出柴油价格若持续高位将影响全年EBITDA，RKAB最终数字可能高于6亿吨，出口税实施时间待定。风险包括柴油价格进一步上涨、RKAB削减幅度超预期、出口税税率高于预期。

推荐标的

报告覆盖以下公司，但未给出具体评级或目标价：

• ITMG：燃料成本每10%上涨使EPS减少8.6%，销量每10%变化使EPS变动8%，出口税8%使EBITDA减少27%。
• PTBA：燃料成本每10%上涨使EPS减少9.6%，销量每10%变化使EPS变动9%，出口税8%使EBITDA减少25%。
• ADMR：燃料成本每10%上涨使EPS减少2.0%，销量每10%变化使EPS变动8.5%，出口税8%使EBITDA减少9%。
• UNTR：燃料成本每10%上涨使EPS减少1.9%，销量每10%变化使EPS变动2.1%，出口税8%使EBITDA减少4%。

关键图表

Figure 1: One-month relative performance against JCI

Table 1: Impact of higher diesel prices on Indonesian coal-related stocks

Table 2: Earnings sensitivity to changes in production volume

Table 3: Impact of coal export levy assuming the midpoint of the 5-11% proposed range

Figure 2: ITMG foreign ownership as a % of free float

Figure 3: ITMG local insti ownership as a % of free float

Figure 4: PTBA foreign ownership as a % of free float

Figure 5: PTBA local insti ownership as a % of free float