宋雪涛 孙永乐 宏观经济 中国经济 宏观经济报告：从价格冲击到供给冲击

摘要

随着霍尔木兹海峡通航能力持续瘫痪和库存逐渐消耗，全球原油价格冲击正演变为供应链冲击。 3月全球原油供给量大幅减少1010万桶/天，其中OPEC+产能减少940万桶/天。 高度依赖外部能源的日本和韩国已出现产出明显回落，如日本4月化学制造业工业生产指数同比下滑13.9%，韩国石化装置3月平均开工率降至约66%。 相比之下，中国能化产业链受影响目前以成本冲击为主，3月化工行业存货同比上行5.5%，库存整体处于健康区间。 但在上游成本大涨与春季检修下，4月初超200家化工企业暂停对外报价，聚丙烯、聚乙烯等开工率创近年来新低。 与此同时，中国能化商品出口大幅增长且煤化工正逐步替代油化工产能，若未来库存加速去化，部分中下游行业或将面临供应链压力。

主要观点

• 霍尔木兹海峡通航持续受阻，每日通行货轮不足战前5%，原油价格冲击正演变为供应链冲击。

• 全球原油供应大幅收缩，3月全球原油供给量减少1010万桶/天，OPEC+产能减少940万桶/天。

• 除中国外的其他亚洲地区炼油厂面临明显压力，仅持有约22天库存。

• 韩国面临原料短缺压力，按实际产能计算仅剩余67天库存，3月石化装置平均开工率降至约66%。

• 日本化工生产受到重创，4月化学制造业工业生产指数环比回落4.2%，同比下滑13.9%。

• 中国化工行业库存持续修复且整体健康，3月化工行业存货同比上行5.5%，库销比上行至1.41。

• 上游成本大涨迫使中游减产，4月末甲醇、丙烯等期货价格较2月末涨幅均超35%。

• 出于规避亏损的谨慎考虑，4月初超200家化工企业暂停对外报价，聚乙烯、聚丙烯开工率创近年来新低。

• 中国能化商品出口大幅增长，3月甲醇、苯乙烯出口数量同比分别大涨432%和345%。

• 中国正通过煤化工替代油化工以弥补产能，电石法聚氯乙烯和煤制乙二醇开工率出现上行。

论述逻辑

• 霍尔木兹海峡通航瘫痪导致全球原油供应大幅收缩 → 原油价格飙升引发成本冲击 → 依赖进口的日韩率先面临供应链断裂与产出大幅下滑 → 中国凭借健康库存与煤化工替代缓冲成本压力 → 若未来库存加速去化且产能持续下行，中国中下游行业也将面临供应链压力

关键展望

• 若霍尔木兹海峡5月依旧未能恢复通航，亚洲炼油厂将面临更大力度的产能缩减。

• 若按4月去化速度推算，甲醇等部分商品库存在1-2个月时间里将创下新低，供应端压力或逐渐显现。

• 后续需要跟踪主要商品库存和煤化工开工率等数据的变化。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的