高盛：亚马逊（AMZN）Q4'25回顾：投资旨在推动平台复合增长，与AI及电商长期战略一致

原标题：Amazon.com Inc. (AMZN) Q4’25 Review: Investments Aimed at Compounded Platform Growth Aligned with Long-Term Strategic Initiatives Around AI & Commerce

摘要

亚马逊Q4'25财报显示，公司正进入投资周期，2026年资本支出指引约2000亿美元，Q1 GAAP营业利润指引低于预期。AWS增长重新加速，收入 backlog 环比增长22%、同比增长38%，AI和非AI工作负载均带来利好。电商和广告需求略超预期，持续实现复合增长。AWS营业利润率35%，优于模型预期。GAAP营业利润受一次性项目影响。高盛维持买入评级，12个月目标价从300美元下调至280美元，当前股价222.69美元，上行空间25.7%。

主要观点

• 亚马逊2026年资本支出指引约2000亿美元，Q1 GAAP营业利润指引低于预期，公司明确进入投资周期，覆盖云计算和电商业务。
• AWS增长重新加速，收入 backlog 环比增长22%、同比增长38%，AI和非AI工作负载均带来利好，客户芯片（Trainium）取得进展。
• 电商和广告需求略超预期，持续实现复合增长。
• AWS营业利润率35%，优于模型预期，且持续抵消折旧费用上升的压力。
• Q4'25 GAAP营业利润及Q1'26指引包含一次性项目影响（如Leo扩展、快速电商投资、国际业务定价调整），需调整后看待。
• 在风险规避的市场背景下，投资者对资本支出增加而收入产出不匹配的容忍度较低，亚马逊可能面临 scrutiny。
• 电商业务向本地和快速电商转型，符合2026年及以后的长期增长主题，有望提升购物频率和Prime会员价值。
• 长期看好亚马逊，认为其能实现收入复合增长和利润率扩张，历史表明投资周期是良好买入点。
• 电商利润率受益于更高销量、更高效物流网络和单位服务成本下降。
• 广告业务持续以高利润率扩张。
• AWS受益于企业客户需求转变和Gen AI工作负载的长期结构性增长。
• 当前股价（盘后198美元）对应2027年GAAP EPS的20倍，风险回报比具吸引力。

论述逻辑

亚马逊Q4'25财报显示收入超预期（2134亿美元，同比增长14%），AWS增长加速（同比增长24%，为13个季度最快），但2026年资本支出大幅增加至约2000亿美元（2025年为1320亿美元），且Q1营业利润指引低于预期。高盛认为，这标志着公司进入投资周期，旨在推动长期平台增长。尽管短期利润率承压，但AWS、电商和广告业务的强劲趋势，以及历史经验表明投资周期是良好买入点，因此维持买入评级，但下调目标价至280美元。

关键展望

• 2026年资本支出约2000亿美元，用于技术基础设施。
• Q1'26收入指引约1772亿美元，GAAP EBIT约205亿美元，GAAP EPS约1.51美元。
• 2026年收入预计7968亿美元，GAAP EBIT约1086亿美元，GAAP EPS约7.89美元。
• 未来AWS利润率可能因折旧而波动。
• 快速电商和本地电商的回报将持续显现。

推荐标的

• 亚马逊（AMZN）：评级买入，12个月目标价280美元，当前股价222.69美元，上行空间25.7%。理由：投资周期带来长期增长，电商、广告和AWS均具结构性优势，当前估值具吸引力。

关键图表

Exhibit 1: Q4'25 Actuals vs Estimates