高盛 意达利控股720：台积电、中国机械、绿的谐波、新鸿基地产、壁仞、Busy Ming、安川电机、英伟达、微软、美国财政可持续性

摘要

台积电管理层在与高盛的交流中重申对多年期AI大趋势的信心，亚利桑那一期已盈利且良率与台湾相当，N3与先进封装产能极其紧张，尽管N2爬坡与海外扩张会摊薄毛利率，管理层仍有信心达成长期毛利率56%及以上的目标，维持Buy、12个月目标价新台币3,100元／620美元。 中国机械方面，山东数据中心发电机供应链三日调研显示订单强劲、产能紧张，需求预计2026下半年和2027年显著加速，重申潍柴动力Buy（目标价55港元／48元人民币）；中国重汽管理层将中国重卡出口长期上限上调至80万-100万辆、出口单车盈利3万-8万元人民币，维持Buy、目标价55港元。 绿的谐波因人形机器人远期潜力将12个月目标价从186.7元上调至285.1元，但因激进定价与产能翻倍带来的利润率压力维持Neutral，并将2026-30E净利预测平均下调22%。 新鸿基地产FY26核心净利229亿港元符合预期、开发物业销售381亿港元超目标，目标价微降至169港元、维持Buy。 Communacopia会议上黄仁勋重申2030年AI TAM 3万亿-4万亿美元并重申CY27约70%的同比增长，英伟达维持Buy、目标价300美元；微软维持目标价640美元，ASML维持2,200欧元（Buy on CL）；壁仞（Buy，80.5港元）、Busy Ming（Buy，610港元）、安川电机（Buy，9,000日元）、资生堂（Buy，3,800日元）、任天堂（Buy，10,000日元）同步更新。 此外，三星生命／三星F&M因三星电子股息上调而盈利上修且偏好F&M，澳大利亚银行企业信贷未来五年预计年均增长8.2%，日本电子元件商受苹果影响趋降（村田、TDK获Buy）。 宏观方面，高盛预计美国债务/GDP将从当前100%升至2035年的123%，更大的AI生产率提振可放缓但无法消除债务扩张。

主要观点

• 台积电CFO交流：管理层对多年期AI大趋势信心不减，指出更低算力成本与agentic AI将把先进制程需求从加速器扩展至CPU；亚利桑那一期已盈利且良率与台湾相当，N3与先进封装产能极其紧张；尽管N2爬坡与海外扩张将摊薄毛利率，管理层仍有信心达成长期毛利率56%及以上的目标；12个月目标价新台币3,100元／620美元（Buy）。

• 中国机械——数据中心发电机供应链山东调研：订单动能强劲、产能紧张，需求预计在2026下半年和2027年显著加速；往复式发动机凭更短交付周期相对燃气轮机占优，美国行政令对表后发电资产风险可控；重申潍柴动力Buy，12个月目标价55港元／48元人民币。

• 中国重汽：出口强劲持续性更强但电动重卡压制毛利；管理层将中国重卡出口长期上限上调至80万-100万辆，预计2027年出口在非洲与东南亚需求驱动下延续双位数增长，出口单车盈利结构性更强（3万-8万元人民币），而国内电动重卡因价格竞争与电池成本仍亏损；12个月目标价55港元（Buy）。

• 三星生命／三星F&M：因上调三星电子股息收入假设，将三星生命FY26E-28E净利预测上调+39%/-11%/+15%、三星F&M上调+11%/+2%/+12%；因F&M结构性ROE更强、盈利质量更好且SEC股权隐含折价更大，偏好三星F&M（Buy，目标价升至860,000韩元）而非三星生命（Neutral，目标价升至350,000韩元），且不预期股息全额传导给股东（两者均在推进跨境并购）。

• 绿的谐波：因延展至2035E的预测纳入人形机器人市场长期潜力，将12个月目标价从186.7元上调至285.1元；预计2025-30E总销售CAGR达64%，但因以激进定价阻止新进入者、捍卫国内份额，以及需求跟上之前每年翻倍产能带来的更高折旧，将2026-30E净利预测平均下调22%；收入预测高于一致预期21%、净利低于一致预期19%；维持Neutral。

• 日本电子元件：iPhone 18 Pro/Pro Max与首款折叠屏iPhone Duo发布无重大意外，Pro型号涨价100美元、定价大体符合投资者预期；随着AI与数据中心销售占比上升，苹果对日本元件商的整体影响呈下降趋势；看好多田之外的村田制作所（Buy，RF含量高或使季节性调整更温和）与TDK（Buy，电池占比上升带来ASP正面效应），Nitto Denko为Neutral（折叠屏光学膜贡献到2027年前可能有限）。

• 澳大利亚银行：预计企业信贷增长轨迹发生结构性变化，未来五年平均每年扩张8.2%，支撑大型银行盈利以对冲住房逆风；主要驱动为既有商业地产收购（新建较现房存在30%估值溢价、长期供应不足、建筑成本上升强化“买优于建”逻辑）、外资回流以及数据中心与能源基础设施的巨额资本需求；NAB受益本地地产项目，CBA与WBC捕捉大型企业借款，ANZ受益离岸资本流入。

• 新鸿基地产FY26业绩符合预期、香港物业销售强劲：核心净利229亿港元，开发物业销售381亿港元超目标；因项目进度更新下调FY27-28E EPS 5-6%，12个月目标价微降至169港元（Buy）；预计FY27开发物业毛利率进一步回升至high-teens，零售租金韧性，行业领先土地储备、稳定刚需与即将到来的农地收回补偿支撑多年香港地产上行周期。

• 英伟达Communacopia要点：黄仁勋重申2030年AI TAM 3万亿-4万亿美元展望（由生成式计算转型与软硬协同网络栈价值驱动），并重申CY27约70%的同比增长预期；承认上游元件与下游数据中心供应约束，但强调生态规模优势；对自动驾驶与仓储自动化等物理AI乐观，预计基于推理的操纵系统约两年后带来下一个重大拐点；Buy，12个月目标价300美元。

• 微软在供应短缺下采取均衡资本开支策略，聚焦加速已部署产能变现而非仅新增基础设施；AI将通过从按席位授权转向按结果计费的消费模式扩大软件TAM，创造新工作流增量需求；芯片策略为云策略的延伸，自研Cobalt与MAIA搭配第三方芯片优化性价比，维持12个月目标价640美元。

• 美国科技与ASML：agentic AI为美国半导体供应链带来显著结构性需求顺风，推动扩产并延长设备、代工与存储的能见度，先进封装与测试供应紧张、模拟终端市场在低库存与数据中心含量上升下广泛复苏；首选Conviction List的应用材料及Buy评级的TSMC、NXP、Cadence、SanDisk、IBM、Teradyne、SiTime；ASML新DUV产能规划将释放EUV上行空间（在当前在研120-130台之外），12英寸掩模版过渡改善High NA经济性，维持12个月目标价2,200欧元（Buy on CL）。

• 美国财政可持续性：高盛预计美国债务/GDP将从当前100%升至2035年的123%，主因平均约3% GDP的大额基本赤字与更高利率；名义利息支出占GDP之比将大幅超越1990年代峰值，而在衰退之外平衡基本预算（需政治上不太可能的3个百分点赤字削减）可大致稳定债务轨迹；更大的AI生产率提振可放缓债务扩张，但推迟财政整固可能压迫美联储人为维持低利率、助长通胀。

论述逻辑

• AI主线贯穿全篇：台积电CFO确认多年期AI大趋势且先进制程与封装产能极紧 → 黄仁勋重申2030年AI TAM 3万亿-4万亿美元、重申CY27约70%增长 → 微软强调加速产能变现、ASML规划释放EUV产能 → 由此派生的数据中心电力缺口使发电机供应链需求跑在供给前面（潍柴动力Buy）、国产AI芯片放量（壁仞Buy）、自动化设备随生产恢复修复（安川电机Buy）→ 美国科技半导体因agentic AI获得多年结构性顺风，首选应用材料等受益标的。

• 个股层面按“调研／会议 → 基本面更新 → 评级与目标价调整”推进：山东发电机调研与NDR支持潍柴、中国重汽与Busy Ming的Buy；三星电子股息上调触发保险股盈利上修与偏好切换（F&M优于生命）；绿的谐波因人形机器人远期空间上调目标价但因利润率压力维持Neutral；新鸿基FY26业绩符合预期后微降目标价；最后以美国债务/GDP从100%升至2035年123%的财政测算收尾，并将AI生产率提振作为关键缓释变量。

关键展望

• 台积电：N2爬坡与海外扩张预计带来毛利率摊薄，但管理层有信心依靠纪律性产能规划、高稼动率、生产率提升、降本与反映价值定价，达成长期毛利率56%及以上的目标。

• 数据中心发电机需求预计在2026下半年和2027年显著加速。

• 中国重汽：预计2027年出口在非洲与东南亚需求驱动下延续双位数增长，国内需求因替换需求大体持平。

• 绿的谐波：预测延展至2035E，2025-30E总销售CAGR预计64%；Nitto Denko折叠屏光学膜贡献到2027年前可能有限。

• 澳大利亚银行：未来五年企业信贷平均每年扩张8.2%，支撑大型银行盈利。

• 新鸿基地产：预计FY27开发物业毛利率进一步回升至high-teens，零售租金表现韧性。

• 英伟达：预计基于推理的操纵系统约两年后带来物理AI的下一个重大拐点，并重申CY27约70%同比增长。

• 资生堂：预计2H12/26各地区销售增长加速，目标2030年核心营业利润率10%或以上，美洲业务有望实现全年盈利。

• 任天堂：关注即将举行的2Q管理层说明会上硬件定价与普及策略的进一步明朗；因缺少新的第一方AAA发布，短期股价或有回调风险。

• 壁仞：与本土代工伙伴合作的下一代AI芯片（更高算力与均价）预计未来几个季度开始贡献收入。

• 美国财政：债务/GDP预计2035年达123%；若要在衰退之外平衡基本预算需约3个百分点的赤字削减（政治上不太可能）；更大AI生产率提振可放缓债务扩张但不能消除，推迟整固或压迫美联储人为压低利率并助长通胀。

推荐标的

• TSMC（台积电）：Buy，12个月目标价新台币3,100元／620美元；理由为多年期AI需求、亚利桑那执行顺利、长期毛利率56%以上目标。

• Weichai Power（潍柴动力）：Buy，12个月目标价55港元／48元人民币；理由为数据中心发电机订单强劲、产能紧张。

• Sinotruk（中国重汽）：Buy，12个月目标价55港元；理由为出口更强持续性、出口单车盈利3万-8万元人民币，电动重卡仍亏损。

• 三星F&M：Buy，12个月目标价升至860,000韩元；三星生命：Neutral，12个月目标价升至350,000韩元；偏好F&M因ROE更强、盈利质量更好、SEC股权隐含折价更大。

• LeaderDrive（绿的谐波）：Neutral，12个月目标价从186.7元上调至285.1元，反映延展至2035E的人形机器人潜力，但近期利润率承压。

• 日本电子元件：村田制作所（Buy）、TDK（Buy）、Nitto Denko（Neutral）。

• 澳大利亚银行：NAB受益本地地产项目、CBA与WBC捕捉大型企业借款、ANZ受益离岸资本流入（本节未给出评级与目标价）。

• Sun Hung Kai Properties（新鸿基地产）：Buy，12个月目标价微降至169港元；FY27开发物业毛利率有望回升至high-teens。

• Nvidia（英伟达）：Buy，12个月目标价300美元；理由为2030年AI TAM 3万亿-4万亿美元与CY27约70%增长。

• Microsoft（微软）：本节维持12个月目标价640美元（未重申评级），逻辑为加速产能变现与AI扩大软件TAM。

• 美国科技半导体受益标的：Conviction List的应用材料，及Buy评级的TSMC、NXP、Cadence、SanDisk、IBM、Teradyne、SiTime。

• ASML：Buy（在Conviction List上），维持12个月目标价2,200欧元；理由为EUV产能上行与产品组合支撑均价和毛利率。

• Biren（壁仞）：Buy，12个月目标价80.5港元；理由为产品组合升级、出货爬坡、云厂商渗透扩大与下一代AI芯片合作。

• Busy Ming：Buy，12个月目标价610港元；管理层重申三年内达成2,000亿元GMV的目标。

• Yaskawa Electric（安川电机）：Buy，12个月目标价9,000日元；变频器生产完全恢复、机器人10月全面运转、伺服11月起全面运转。

• Shiseido（资生堂）：Buy，12个月目标价3,800日元；2H12/26销售增长预计加速、2030年核心营业利润率目标10%以上。

• Nintendo（任天堂）：Buy，12个月目标价10,000日元；Switch 2渗透与独占软件阵容扩张驱动盈利增长。