摩根大通：台积电（2330.TW）2Q26 营收达到指引高端；毛利率有望超预期

原标题：J.P. Morgan TSMC（2330.TW）2Q26 sales reaching high~end of guidance； GM likely to beat

摘要

摩根大通维持台积电“增持”评级，目标价新台币3100元。台积电6月营收达新台币4430亿元，环比增长6%，同比增长68%；2Q26初步营收为新台币1.27万亿元，环比增长12%，同比增长36%，基本符合摩根大通及市场预期，并达到2Q26美元指引（390-402亿美元）的高端。强劲的2Q营收主要受数据中心AI动能持续推动。摩根大通预计2Q26毛利率将超过指引高端（摩根大通预测69.5%，指引为65.5-67.5%），得益于高产能利用率（N3/N5 UTR超过100%）、热运行/超热运行订单（溢价50%/100%）以及效率提升。展望未来，尽管N2爬坡和海外工厂带来稀释，但供需失衡持续（可能延续至2028年），毛利率将维持高位（67%以上）。摩根大通预测台积电2026/27/28年美元营收同比增长37%/34%/23%。关键驱动因素包括：更大的芯片尺寸、小芯片配置的采用以及ASIC的更快增长。同时，CPU因代理AI需求上升而成为新的快速增长驱动力。

主要观点

• 台积电6月营收新台币4430亿元，环比增长6%，同比增长68%；2Q26初步营收新台币1.27万亿元，环比增长12%，同比增长36%，达到2Q26美元指引高端。
• 2Q26毛利率预计达69.5%（环比上升3.3个百分点），超过指引高端（65.5-67.5%），主要由于：1）高利用率（N3和N5 UTR超过120%）；2）热运行/超热运行订单ASP提升（溢价50%/100%）；3）整体效率改善。
• 3Q26营收预计环比增长约10%，毛利率预计为67.6%。尽管N2爬坡和海外产能贡献可能在2H稀释利润率，但预计未来几个季度毛利率维持在67-68%，得益于N3毛利率改善（2H26将超过公司平均水平）和更丰富的产品组合（HPC贡献持续上升）。
• 预计2027年将再次提价（N3和N2约8-10%，N5、N7和CoWoS涨幅较小），进一步支撑毛利率。
• 由于AI需求强劲且领先节点（尤其是N3/N2）供需失衡持续，台积电自2026年初以来更积极地加速建设计划。摩根大通将2026/27/28年资本支出预期上调至580亿/780亿/840亿美元，并预计公司将在2Q26法说会上上调或强调2026年资本支出指引的上行空间（此前指引为520-560亿美元上限）。
• N3产能预计到2026/27/28年底分别达到16.7万/21.3万/24万片/月，当前供需缺口约60万片。N2爬坡强劲，最终产能到2029-30年达到24-25万片/月。
• 先进封装方面，CoWoS产能预计到2026/27年底分别达到11.5万/19万片/月（同比增长95%/65%），但供需可能仍紧张，因CPU需求上升（NVIDIA Vera和AMD Venice将采用CoWoS，更多ASIC CPU可能跟进）。
• 预计2Q26法说会重点：1）短期毛利率强劲（2Q接近70%，3Q指引67-68%）；2）需求和产能动态的定性评论；3）2026年营收指引可能上调至中高30%的同比增长（此前为“高于30%”）；4）消除对领先和成熟节点竞争的担忧；5）资本支出上行空间；6）数据中心AI TAM更新，因AI加速器需求加速且CPU成为新增长驱动力。
• 投资主题：领先节点供应紧张持续至2027年或2028年初，AI需求加速，N3、N2和先进后端营收增长，尽管资本支出加速但产能建设周期长。毛利率接近70%，2027年更广泛提价。
• 估值：2027年6月目标价新台币3100元，基于约20倍12个月远期市盈率，高于五年历史均值。
• 风险：AI资本支出增长周期持续时间争论，以及2H26 PC/智能手机需求疲软的负面影响。

论述逻辑

台积电2Q26营收达到指引高端，主要受AI需求推动 → 高产能利用率、溢价订单和效率提升使毛利率超过指引高端 → 尽管N2和海外产能稀释，但供需失衡持续至2028年，毛利率将维持高位 → 2027年提价进一步支撑 → 资本支出加速以满足AI需求，N3/N2/CoWoS产能扩张 → 长期增长由更大芯片尺寸、小芯片、ASIC和CPU驱动 → 维持增持评级，目标价新台币3100元。

关键展望

• 2Q26法说会预计将提供：1）短期毛利率强劲的明确信息；2）需求和产能动态定性评论；3）2026年营收指引可能上调至中高30%同比增长；4）消除竞争担忧；5）资本支出上行空间；6）数据中心AI TAM更新。
• 2027年预计提价8-10%（N3和N2）。
• 供需失衡可能持续至2028年。
• 风险：AI资本支出周期持续时间、2H26 PC/智能手机需求疲软。

推荐标的

• 台积电（2330.TW）：评级“增持”（Overweight），目标价新台币3100元（2027年6月）。理由：结构性增长强劲，领先节点供应紧张，AI需求加速，毛利率维持高位，2027年提价。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。