2026-09-09 · Deutsche Bank · 宏观策略

德意志银行：德银招聘机构：复苏扩大，价值犹存

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摘要

德意志银行认为招聘行业复苏正在扩散、板块估值仍有吸引力，因此将Robert Walters由Hold上调至Buy并全线上调目标价。同业平均约50%的招聘收入已恢复同比增长（2025年一季度仅约10%），其中Adecco达77%、Randstad达60%，足以推动集团层面增长。美国需求加速，Adecco美国已连续六个季度同比增长，ISM制造业8月读数54.6；德国在财政刺激与劳动改革下改善，该行经济学家将2026年德国GDP增速预测上调至1.0%（原0.5%）、2027年1.3%。毛利仍是主要担忧：Adecco毛利率18.6%（同比-30bps）、Randstad 18.2%（同比-70bps），均处于或低于2005-25均值，主因大客户与低利润率地区先复苏的混合效应。 Michael Page仍是首选标的（永久招聘约占集团费用75%），Adecco具备情绪修复催化剂，Hays则提供对德国反弹的最大杠杆（德国约占Hays与SThree集团费用30%）。

主要观点

行业复苏扩散：同业平均约50%的招聘收入已恢复同比增长，远高于2025年一季度的约10%；Adecco达77%、Randstad达60%，足以推动集团层面恢复增长。

美国动能持续增强：Michael Page、Randstad与SThree美国同比增速在二季度加快，Adecco美国已连续六个季度同比增长；ISM制造业8月读数54.6（预期55.2），JOLTS 7月职位空缺727.1万（预期731.3万，仍高于6月的718.2万）。

德国改善：财政刺激开始传导，叠加劳动灵活性改革，Randstad德国收入同比+4%（此前一期为-4%），Adecco德国恢复增长（+3%），Hays建筑与地产费用同比+38%（工程费用-20%）。

Hays与SThree对德国反弹的盈利敏感度最高，德国约占两者集团费用的30%；德国还是Hays利润率最高的地区。

毛利率仍是关键担忧：Adecco二季度毛利率18.6%（同比-30bps、环比-20bps），Randstad降至18.2%（同比-70bps）；Adecco 2005-25平均毛利率18.7%、Randstad为19.8%，两家目前均处于或低于该水平。

毛利率恶化的主因是混合效应：复苏最早出现在大客户（如法国物流）、低利润率地区（如美国）与低利润率学科；随复苏扩散至SME与高利润率地区，混合效应应转为有利。

板块估值仍具吸引力：整体较历史平均EV/费用倍数折价40%，该行预计随增长扩散和信心恢复，折价将收窄，因此全线上调目标价。

Adecco：二季度集团有机增长5.6%（一季度5.3%），营业利润1.65亿欧元、超共识约4%；招聘有机增速预测由1%上调至5%，低端2026年EBITA预测由7.07亿欧元升至7.41亿欧元，目标价由CHF22升至CHF32，估值折价由40%收窄至20%；预测FY26营业利润率3.1%（2025年低点为3.0%）。

Hays：已关闭74个办事处、物业缩减至155个，中期转换率目标由22-25%上调至25%，约5000万英镑结构性成本节省相当于约10个百分点的利润率；FY28E EBITA预测上调18%至8900万英镑，目标价升至95p（原60p），EV/净费用折价收窄至15%。

Michael Page：上半年营业利润由上年同期的200万英镑恢复至1000万英镑；永久招聘约占集团费用75%，净费用增长占比由2025年一季度的12%升至2026年二季度的50%；营业利润预测由2400万英镑上调至与管理层指引一致（约2800万英镑共识），目标价升至355p。

论述逻辑

中东冲突与AI对商业模式的担忧曾压制板块（自年初至低点平均下跌40%）→ 但二季度交易强于预期：约50%收入恢复增长、美国加速、德国刺激见效，熊市假设被证明过于保守 → 推动全行业上调盈利预测，南欧（伊比利亚、意大利）率先复苏、美国随后，改善的PMI是蓝领市场复苏的关键指标 → 毛利率虽仍下滑，但主因复苏早段的大客户与低利润率地区混合效应，随复苏扩散应转为有利 → 板块仍较历史平均EV/费用折价40%，增长扩散+信心恢复应使折价收窄 → 因此全线上调目标价，将Robert Walters升至Buy，并偏好Michael Page（perm敞口）、Adecco（情绪修复催化剂）与Hays（德国反弹杠杆）。