高盛：国电南瑞（600406.SS）：2026年第二季度业绩符合预期；依托特高压发展势头与海外发展潜力维持买入评级

摘要

高盛维持国电南瑞买入评级，12个月目标价由30.6元下调至29.9元，仍基于2027年预期市盈率25倍，对应现价23.01元（8月28日收盘）约29.9%上行空间。 2Q26营收/毛利/营业利润/净利润分别为人民币182.93亿/46.36亿/28.69亿/23.51亿元，同比+19%/+9%/+9%/+3%，收入与营业利润符合预期，净利润略低于预期，主因4,800万元汇兑损失及2.82亿元信用减值。 高盛将2026E EPS下调4%，2027E-30E下调2-3%，反映一次性损失及低毛利业务增速持续领先的最新指引。 买入逻辑三支柱：换流阀龙头受益特高压直流建设管线（管理层预计十五五每年3-4个新核准）；海外业务快速放量，1H26出口收入同比+197%至59亿元；国内电网调度软件与数字化服务主导地位，受益新调度系统推广及AI数字化应用潜在发展。 1H26新签合同456亿元、同比+29%，非电网收入138亿元（+24%）显著快于电网收入139亿元（+6%）；特高压收入约30亿元、较去年同期约14.5亿元接近翻倍，全年预计60亿元，6月底特高压在手订单超80亿元。 主要风险为财政支持及国家电网2025年预算低于预期、特高压核准进度落后于公布的工作计划。

主要观点

• 2Q26营收/毛利/营业利润/净利润分别为182.93亿/46.36亿/28.69亿/23.51亿元，同比+19%/+9%/+9%/+3%，较高盛预期+7%/+1%/+5%/-5%；核心收入与营业利润符合预期，净利润略低主因4,800万元汇兑损失及2.82亿元信用减值。

• 高盛下调2026E EPS 4%、下调2027E-30E EPS 2-3%，反映业绩、一次性汇兑与信用减值损失，以及低毛利业务增长持续快于其他业务的最新指引。

• 12个月目标价由30.6元下调至29.9元，仍基于2027E P/E 25倍；现价23.01元（8月28日收盘），隐含上行空间29.9%。

• 维持买入的三大理由：换流阀领导地位使公司成为特高压直流建设管线的主要受益者（管理层预计十五五每年3-4个新核准）；继保自动化、变配电自动化与储能海外业务稳步推进，1H26出口总收入同比+197%；在国内电网调度软件与数字化服务对国家电网、南方电网占据主导地位，受益新调度系统推广及AI数字化应用潜在发展。

• 1H26电网行业收入139亿元（+6%），非电网行业收入138亿元（+24%），非电网增长继续跑赢电网；新签合同总额456亿元，同比+29%。

• 海外收入59亿元、同比+197%，受阿曼Duqm储能等大项目支撑，国内收入同比-2%；公司海外拓展继保与变配电自动化，瞄准微电网、数据中心与工业园区，并建设本地化运营与认证以改善交付和利润率。

• 电网自动化收入133亿元、同比+8.8%，管理层预计全年增长约10%（高盛预测11%，主要由特高压收入确认驱动）；1H26毛利率29.9%，同比-0.4个百分点。

• 继保与柔直板块1H26保持30%以上增速，其中特高压收入约30亿元，较1H25约14.5亿元接近翻倍，全年预计60亿元；截至6月底特高压在手订单超80亿元，年底预计大体稳定于该水平或略高。

• 十五五期间管理层预计共15-20个特高压直流项目核准，相当于每年约3-4个项目开工，但实际招标节奏最终取决于发改委核准与正式采购计划。

• 财务预测（新）：2026E/27E/28E营收756.29亿/823.32亿/893.99亿元，EPS 1.06/1.20/1.33元（旧为1.10/1.22/1.35元），对应P/E 21.7x/19.2x/17.3x；市值1,848亿元（275亿美元）。

• 关键风险：财政支持低于预期及国家电网2025年预算公告；特高压项目核准进度落后于公布的工作计划。

论述逻辑

• 2Q26收入与营业利润符合预期、净利润因4,800万元汇兑损失与2.82亿元信用减值略低 → 高盛下调2026E EPS 4%、2027E-30E EPS 2-3%，目标价由30.6元微调至29.9元（仍基于25x 2027E P/E）。

• 盈利微调不改结构性逻辑：管理层指引十五五期间15-20个特高压直流项目核准（每年约3-4个开工），国电南瑞凭换流阀领导地位是主要受益者，且1H26特高压收入已接近翻倍至约30亿元、在手订单超80亿元作为验证。

• 第二增长曲线在海外：1H26出口收入+197%至59亿元（阿曼Duqm储能等大项目），并推进本地化运营与认证以改善交付和利润率。

• 国内基本盘稳固：调度软件与数字化服务对两大电网占主导地位，新调度系统由省级向地县级推广、叠加AI数字化应用潜在发展 → 综合得出维持买入、目标价29.9元、上行空间29.9%的结论。

关键展望

• 全年电网自动化收入增速：管理层指引约10%，高盛预测11%（主要由特高压收入确认驱动）。

• 特高压全年收入预计60亿元；年底特高压在手订单基于当前项目中标与投运计划，预计大体稳定于80亿元以上水平或略高。

• 十五五期间预计共15-20个特高压直流项目核准、每年约3-4个项目开工；实际招标节奏取决于发改委核准与正式采购计划。

• 评级与目标：买入，12个月目标价29.9元（25x 2027E P/E），现价23.01元（2026年8月28日收盘），上行空间29.9%；风险为财政支持及国家电网2025年预算不及预期、特高压核准进度落后于工作计划。

推荐标的

• 国电南瑞（600406.SS）：买入评级，12个月目标价29.9元（基于25x 2027E P/E），现价23.01元，上行空间29.9%。理由：换流阀龙头受益特高压直流建设管线（十五五每年3-4个新核准）、海外业务高增长（1H26出口收入+197%）、国内电网调度软件与数字化主导地位及AI应用潜力。

• 该评级为相对评级，相对的高盛覆盖同业包括中国中车（A/H）、株洲中车时代电气（A/H）、中控技术、思源电气、宏发科技、先导智能（A/H）、三花智控（A/H）、宝信软件、汇川技术等。