摩根大通：JPM Global Covered Bonds A primer 全球担保债券：入门指南

摘要

本报告是摩根大通信用研究部撰写的全球担保债券入门指南，系统梳理了担保债券的产品定义、发行结构、历史表现、评级方法及监管框架。 担保债券是银行发行的有担保优先级子弹型债务，投资者享有对发行人和担保池的双重追索权，且在BRRD下明确排除于银行自救之外。 过去200多年间全球未发生担保债券违约，即便在GFC和欧债危机期间多家银行倒闭，担保债券资产和负债均被妥善转移或由其他机构收购。 评级方面，三大机构均以发行人评级为起点，结合双重追索权和担保池压力测试给予notch提升。 CRR框架下符合CBD和修订后Article 129条件的EEA担保债券可享优惠风险权重，LCR处理也已修订以消除担保池流动性缓冲的双重计算问题。 与ECB的关系方面，CBPP3组合峰值略超3000亿欧元，目前处于自然到期阶段；ECB持有约四分之一（约8000亿欧元）的合格未偿还担保债券。 欧盟第三国等同制度及ESN的专门监管待遇仍是待完成事项，首只ESN已于2026年由BPIfrance发行。

主要观点

• 担保债券是银行发行的有担保优先级子弹型债务，投资者对发行人和基础资产池拥有双重追索权，欧盟指令(EU) 2019/2162（即担保债券指令CBD）提供了正式定义。

• 只有银行（或其特殊子公司）可发行担保债券，且在BRRD下明确排除于银行自救机制之外；担保池中替代资产（如流动性公共部门风险敞口和现金）最高可占池子的10-15%。

• 发行结构分为表内模型、专项银行模型和结构化/担保人/SPV模型三种，各自在资产隔离程度和双重追索权强度上有所差异；采用表内模型的国家包括奥地利、德国、法国、瑞典等，专项银行模型包括丹麦、法国、爱尔兰、挪威，SPV模型包括澳大利亚、加拿大、日本、英国等。

• 过去200多年间从未发生担保债券违约，项目通常采用保守的资产纳入方法（如住宅资产80% LTV限制、排除NPL），且普遍拥有远超法律要求的超额抵押。

• 近年银行倒闭案例中担保债券均被妥善处理：Northern Rock和Bradford & Bingley在GFC后被国有化并获得英国财政部担保，葡萄牙Banco Espirito Santo通过好/坏银行拆分将担保债券转入Novo Banco，西班牙Banco Popular Espanol在处置后由Banco Santander收购其担保债券。

• 评级机构以发行人评级为分析起点，通过notch提升反映双重追索权特性、在银行处置中的优越待遇（如BRRD下不自救）以及管辖区支持；进一步的notch提升来自对担保池的压力测试，包括再融资风险、利率和汇率风险等。

• CRR标准化方法下，符合CBD Article 3定义及修订后Article 129条件的EEA担保债券，根据第二好评级的CQS映射可获得优惠风险权重；2022年7月8日前发行的旧版担保债券可享受祖父条款豁免，增发(tap)可在24个月内进行，但须满足到期前（2027年7月8日前）、增发规模不超过原存量的2倍、ISIN总规模不超过60亿欧元等限制。

• LCR规则已通过Regulation (EU) 2022/786修订以纳入CBD要求，其中CBD Article 16引入的担保池流动性缓冲（覆盖180天最大累计净流动性流出）原产生双重计算问题，修订后将该缓冲内资产视为无负担资产（unencumbered）加以解决。

• CBPP3组合峰值略超3000亿欧元，自2023年7月1日APP停止再投资后进入自然到期阶段；ECB目前持有约四分之一（约8000亿欧元，截至2026年8月）的合格未偿还担保债券，但CBPP3占APP比重不到10%（APP约2.1万亿欧元）。

• TLTRO III峰值时期超7000亿欧元担保债券被用作央行抵押品，截至26Q2仍有约5000亿欧元担保债券作为ECB抵押品未偿还，可能用于流动性管理。

• 欧盟委员会尚未就第三国担保债券等同制度出台明确立法，EBA已于25Q3末提交咨询意见，相关工作仍在进行中；首只ESN（欧洲担保票据）已于2026年由BPIfrance发行，但目前尚无针对该产品的统一、专门监管待遇。

论述逻辑

• 担保债券定义与双重追索权 → 三种发行结构分类（表内/专项银行/SPV）→ 200年无违约历史与多次银行倒闭中的安全处理 → 评级方法（发行人评级+notch提升+担保池压力测试）→ CRR/LCR监管框架与CBD合规要求 → ECB通过CBPP3、TLTRO对担保债券市场的深度参与 → 待解决事项（第三国等同制度、ESN监管）

关键展望

• CBPP3处于自然到期阶段（APP自2023年7月1日起停止再投资），ECB持有的合格担保债券占比将逐步下降。

• 欧盟委员会尚未就第三国担保债券等同制度出台明确立法，相关工作仍在进行中；EBA已于25Q3末提交咨询意见。

• 首只ESN已于2026年由BPIfrance发行，但目前尚无针对ESN的统一专门监管待遇；EBA还在评估以SME贷款为抵押的双追索权ESN的可行性。

推荐标的

• 报告为入门指南性质，未明确给出推荐标的或具体评级。