瑞银：阿里巴巴集团：4QFY26预览；AI投资增加但即时零售亏损收窄

原标题：First Read: Alibaba Group 4QFY26 preview; higher AI investments but narrower quick commerce loss

摘要

瑞银预计阿里巴巴4QFY26（2026年3月季度）收入同比持平，为2370亿元人民币。中国电商集团方面，预计淘宝天猫GMV增速环比改善至+4-5% YoY，但客户管理收入（CMR）因商户补贴下调至+1% YoY。即时零售亏损预计约150亿元，管理层承诺FY27E和FY28E每年减亏一半，目标FY29E实现盈利。云业务收入预计同比+40%，EBITA利润率稳定在9%。国际电商（AIDC）收入同比+5%，亏损收窄至4亿元。其他业务（含AI投资）EBITA亏损扩大至200亿元，因Qwen模型训练和ToC应用推广。整体调整后EBITA预计为59亿元，同比-82%。瑞银下调FY26-28E调整后EPS 8-21%，SOTP目标价从190美元降至170美元，维持买入评级。

主要观点

• 预计4QFY26收入2370亿元，同比持平。
• 中国电商集团：淘宝天猫GMV增速改善至+4-5% YoY（12月为+1%），1-2月因春节和冬季延迟加速，3月正常化。
• CMR增长下调至+1% YoY（此前+6%），因3月季度引入商户补贴（作为收入抵减，但S&M费用降低，对EBITA无净影响），类似拼多多智能优惠券。
• 剔除补贴影响，CMR应保持6-7%增长。
• 中国电商集团EBITA预计260亿元，假设淘天集团EBITA同比持平。
• 即时零售亏损约150亿元（市场共识180亿元），管理层承诺FY27E和FY28E每年减亏一半，目标FY29E盈利。
• 云业务收入同比+40%（12月季度+36%），受外部需求强劲推动，EBITA利润率稳定在9%。
• 国际电商（AIDC）收入同比+5%，EBITA亏损收窄至4亿元（4QFY25亏损36亿元），因扩张更审慎及速卖通UE改善。
• 其他业务EBITA亏损扩大至200亿元（12月季度98亿元），因Qwen模型训练（新旗舰LLM Qwen3.6-Plus和视频生成模型Happy Horse）、Qwen ToC应用推广（估计50亿元+）及其他原生应用（夸克、高德等）。
• 整体调整后EBITA预计59亿元（市场共识156亿元），同比-82%。

论述逻辑

瑞银从4QFY26各业务线收入预测出发，指出中国电商GMV改善但CMR受补贴拖累，即时零售亏损收窄但AI投资导致其他业务亏损扩大，最终整体EBITA大幅下降。管理层处于投资阶段，频繁推出模型、AI功能和原生应用，推动增长势头，但短期利润承压。瑞银据此下调EPS和SOTP目标价，但认为阿里巴巴正从即时零售向AI战略重新分配资源，AI领域增长潜力更高，长期仍具优势。

关键展望

• 淘天集团展望：3月以来增长放缓（宏观不确定性），市场将评估TTG潜在利润率压力，管理层优先维持GMV份额和推动收入增长。瑞银预计FY27E CMR增长2%，TTG EBITA持平。
• 即时零售策略：市场关注亏损收窄速度，可能取决于美团策略。瑞银预计FY27E亏损440亿元（FY26E 850亿元）。
• 云和AI：市场关注阿里云收入增长和资本开支扩张，瑞银认为收入增长基本符合预期（FY27F +38%），焦点在GPU可用性和获取更先进H200 GPU。其他业务亏损预计FY27E仍高达700亿元（市场共识330亿元），因持续AI投资。
• 估值：调整后阿里巴巴FY27E P/E为20倍，处于中国互联网板块上端，接近美国Mag 7水平。短期EPS因电商挑战和AI投资承压，股价更可能受市场情绪和中国AI行业前景驱动。

推荐标的

• 阿里巴巴 (BABA.N)：评级 买入，12个月目标价 170美元（此前190美元），基于SOTP估值。
• 阿里巴巴-SW (9988.HK)：目标价 166港元（此前185港元）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。