UBS：沃尔什对缩表转向谨慎、拒绝过早宣布通胀胜利

原标题：US Economic Perspectives — Warsh: "A sea change in new thinking"

摘要

凯文·沃尔什就任美联储主席六周后首次接受国会长时间质询，强调美联储正处于“新思维深刻转变”的历史节点。但三小时证词对短期货币政策路径提供的新信息很少：他拒绝因一次好于预期的CPI就宣布战胜通胀，也没有给出更明确的利率展望。最具政策含量的信号是他对资产负债表改革的表述较就任前更谨慎：任何改变都将经过充分讨论、公开宣布并分阶段执行，不可能一夜回到金融危机前的小资产负债表。他仍把利率和资产负债表政策同时视为恢复价格稳定的工具，并否认量化宽松天生具有通胀性。同时，他要求美联储专注双重使命、避免涉足财政政策，并将AI生产率、通胀测量、数据及沟通等交给专项工作组研究。

主要观点

• 沃尔什将当前定义为历史性的“转折点”，认为美联储内部正出现新思维。但瑞银认为，三小时听证的实际信息量不高，并未显著改变对近期FOMC利率路径的判断。市场因他不愿在CPI后宣布“任务完成”而小幅抛售债券，但这一反应对应的本是相对温和的评论。

• 在资产负债表问题上，沃尔什比担任主席前更谨慎。他多次向众议员表示，任何政策变化都必须审慎设计、公开宣布，并在较长时间内执行。他明确反对回到2006年式的小规模资产负债表，因为当前持有的长期美债和MBS是近18年累积形成，不可能迅速退出。

• 尽管减少了激进缩表的语气，沃尔什仍将资产负债表视为积极政策工具。他认为利率与资产负债表政策都能用于恢复价格稳定，并指出扩表可在必要时提供流动性。他不认为量化宽松“本质上具有通胀性”，这意味着未来框架可能调整，但不会彻底放弃资产负债表干预。

• 沃尔什对价格稳定的承诺十分强烈。他认为最大就业与价格稳定并不冲突：稳定低通胀能减少家庭与企业的不确定性，反而促进招聘。他判断劳动力市场大致平衡，而通胀方面仍有工作要做，因此不应对一次温和CPI过度解读。

• 他要求美联储“待在自己的车道里”，避免对财政政策发表意见，也不应通过购买带有财政色彩的资产造成职能扩张。这是对美联储独立性的边界性定义：独立性的对价是专注国会授权的双重使命，而非将中央银行变成广泛的经济政策机构。

• 沃尔什对AI提升美国生产率持乐观态度，认为它可能促成从约1.5%低生产率增长向更高增速体制的转换，并可能带来类似1990年代的潜在去通胀效应。但他没有确认这一转换已经发生，而是成立生产率和就业工作组，用以评估AI对通胀、就业与政策的影响。

• 对当早CPI，沃尔什承认结果好于预期，却只把它视为“一个数据点”。核心PCE在该CPI后仍将高于3%，距2%目标尚远。他否认偏好达拉斯联储截尾均值PCE，而是要求数据工作组从基本原理重审通胀测量，并寻找更能捕捉零售价格底层变化的新指标。

• 沃尔什尚未提出一套精确的利率路径来说明如何将通胀拉回目标，最接近的答案是通过工作组、问责、组织文化和政策战略恢复价格稳定。他认为先把组织、文化和大方向做对，再解决精细到小数点右侧的政策校准问题，这也说明其早期主席风格更偏组织改革而非前瞻指引。

论述逻辑

通胀仍高于2%目标且核心PCE仍超3% → 单次好于预期的CPI不足以宣布价格稳定任务完成 → 美联储需重审通胀测量、数据与沟通方式 → 沃尔什通过多个工作组收集证据，同时强调组织文化、问责和策略 → 利率和资产负债表继续共同承担恢复价格稳定的任务 → 但资产负债表的任何调整必须经充分讨论、公开宣布并缓慢实施 → 美联储不会迅速回到危机前小资产负债表，也不会放弃在需要时扩表供给流动性 → 与此同时，AI若开启更高生产率体制，可以在不牺牲就业的情况下降低通胀压力 → 在工作组结论出炉前，沃尔什保留政策灵活性而不给出明确利率路径。

关键展望

• 近期货币政策展望仍不明确。沃尔什承认CPI好于预期，但不愿过度解读单一数据，也未补充其在辛特拉会议上对通胀改善的评论。因此，下一阶段利率路径仍需由多份通胀和就业数据累积确认。

• 资产负债表改革将是渐进而非剧烈的。相关工作组与FOMC将先讨论可持续的长期均衡，政策变化会在市场充分理解后再落地。这降低了快速减持长期美债和MBS所造成的利率与流动性冲击风险。

• AI生产率是中期政策框架的重要不确定性。若美国转入更高生产率体制，潜在增长与供给能力可上升，通胀压力可下降；但沃尔什尚不能确认该转换，且AI对就业的结构性风险仍需评估。

• 政策风险在于组织改革和工作组研究耗时，而通胀可能不等待新框架完成。如果后续核心通胀再加速，美联储将面临在信息不完整时采取更紧政策的压力；如果通胀广泛放缓，则将为新主席的审慎评估留出时间。

推荐标的

• 报告未提出明确资产交易建议。对美债而言，沃尔什对缩表的渐进表述减少了短期供给和流动性冲击，但其对通胀任务未完成的强调意味着利率下行时点仍有不确定性。

• 可关注AI驱动生产率提升的宏观主线，但报告并未推荐具体股票或行业，而且沃尔什本人也强调这一高生产率体制尚未得到确认。