东吴证券 非银金融行业深度报告：专注细分赛道，中小券商践行精品化道路——券商差异化发展专题（二）

摘要

东吴证券对非银金融行业维持增持评级。 差异化路径聚焦三大细分赛道：财富管理端，2026Q1股基交易额突破3.1万亿元、同比+79%，11-30位券商经纪收入占比升至36%、较Top10高7个百分点，方正证券ROE提升至8%；投行端，国金证券2026Q1投行收入大增176%，国联民生2026H1 IPO市场份额达3.3%，三投联动下长鑫科技IPO按3万亿市值中性测算将为招商证券、华安证券带来超100亿元及50亿元浮盈；含基量端，兴业证券、长城证券等六家中小券商公募基金净利润贡献达22%-39%。 并购重组加速精品化进程，国联民生并表后2025年归母净利润20.1亿元、同比+406%，总资产2032亿元创历史新高。 风险提示为宏观经济不及预期、政策趋紧抑制行业创新、市场竞争加剧。

主要观点

• 券商行业头部集中大势明确：2025年行业净利润CR5/CR10分别为41%/64%，较2019年提升2pct/3pct；监管一方面通过并购、资本政策推动资源向头部集中，另一方面引导中小券商差异化突围，形成多层次的证券行业发展结构。

• 中小券商走精品化路线存在必然性：监管已明确“精品投行、特色投行和特色服务商”的转型定位，引导其立足股东资源、区域优势与人才储备做精做细，专注主业、错位发展，精品化既是战略选择也是生存的必然要求。

• 中小券商无法走大而全模式：Top10券商2025年母公司口径平均净资本超1000亿元、杠杆率4.56倍，11-30位券商平均净资本接近300亿元、杠杆率3.43倍；衍生品一级交易商仅8家且均为头部券商；2025年CR3境内券商国际业务收入合计335亿元、占上市境内券商国际业务收入的68%，马太效应显著。

• 方正证券为财富管理差异化样板：2025年末营业网点328家居中小券商前列，“小方”APP月活居券商类APP前十位；2016-2025年财富管理收入（含经纪、两融等）占比约70%，ROE由2021-2024年的5%以下大幅提升至2025年的8%。

• 并购重组显著提升经纪市占：浙商证券2025年完成对国都证券并表控股，经纪收入占比由2020-2024年的13%提升至2025年的36%、2026Q1进一步至43%；国联证券经纪收入占比由2023年的17%提升至2026Q1的36%。

• 买方投顾是财富管理转型重要抓手：共29家券商获批基金投顾试点资格，大中小券商均可入局；国联民生2025年上半年末保有规模92亿元、同比+40%居券商领先位置，东方证券2025年末保有规模172亿元、复投率76.28%、累计组合数达43个。

• 精品投行以团队建设突围：国金证券主要经营指标约25位但IPO排名约10位，2020-2025年投行收入占比12%-30%、IPO市占1%-3.2%，2026Q1投行收入大增176%、带动归母净利+19%，截至2026年8月11日境内IPO辅导备案项目数排名行业第八；国联民生2026H1 IPO市场份额3.3%、辅导备案排名行业第五。

• 三投联动打通投行与产业投资闭环：财通资本2025年末服务与管理基金规模突破1300亿元，先直投后保荐的惠康科技2026年5月上市贡献1.25亿元承销保荐收入；长鑫科技2026年7月27日完成发行，中性假设3万亿市值下招商证券、华安证券对应持有市值超200亿元及100亿元，按6折确认投资净收益（所得税率25%），预计浮盈分别超100亿元及50亿元，对2025年利润贡献接近70%和200%。

• 含基量成中小券商竞争胜负手：兴业证券、长城证券、第一创业、西南证券、财通证券、中泰证券2025年公募基金对净利润贡献分别为39%、34%、27%、25%、22%、22%；截至2026年6月30日渤海汇金资管公募资管规模较2018年增长51倍，东方红、华泰资管、国泰海通资管规模居前，分别为2171亿元、1956亿元、1296亿元。

• 并购重组加速精品化：国联证券收购民生证券为新“国九条”后首个过会的券商并购重组项目，国联民生2025年1月并表后归母净利润20.1亿元、同比+406%，排名由2024年60位升至23位，ROE 4.2%、同比+2.0pct；2025年末总资产2032亿元、净资产525亿元，较2024年末增长109%和182%，排名进入行业前20位。

论述逻辑

• 行业集中度波动上升+监管“一流投行建设”导向 → 资源向头部集中、中小券商被引导差异化突围；资本（净资本与杠杆率差距）、牌照（衍生品一级交易商仅8家均为头部）、国际化（CR3占68%）三重短板决定中小券商无法在头部优势领域正面竞争 → 精品化既是战略选择也是生存必然。

• 精品化落点于细分赛道：财富管理（区域深耕+线上投顾+买方投顾，市场放量下经纪弹性更高）→ 三投联动（先直投后保荐、锁定期内按折价确认浮盈，轻重结合优化收入结构）→ 含基量（参控股公募贡献稳定基金管理收入与分红并反哺财富管理），报告分别以经纪收入占比、投行排名与长鑫科技浮盈测算、公募基金利润贡献数据逐项验证。

• 并购重组作为加速器：内生利润积累+外延并购整合做大做优资产负债表 → 排名、资产规模与业务能力跃升（国联民生净利润排名60→23、总资产2032亿元创历史新高）→ 由“规模扩张”迈向“提质增效”。

关键展望

• 行业评级：非银金融增持（维持），对应未来6个月行业指数相对沪深300强于基准5%以上。

• 财通证券2026年投资的部分项目已进入辅导期，报告预计未来几年逐步兑现收益、提升公司ROE（重点投向可控核聚变、机器人、火箭等项目）。

• 长鑫科技IPO后券商浮盈测算（一年锁定期内，假设按持有市值6折确认投资浮盈、所得税率25%、持有成本2元/股）：悲观/中性/乐观对应2万亿/3万亿/5万亿市值，华安证券浮盈35.57/53.35/88.91亿元、利润贡献144%/228%/397%，招商证券浮盈69.32/103.99/173.31亿元、利润贡献48%/76%/132%。

• 报告预计未来区域间券商整合将持续活跃。

• 风险提示：宏观经济不及预期；政策趋紧抑制行业创新；市场竞争加剧风险。

推荐标的

• 行业评级：非银金融增持（维持）；报告未给出个股评级与目标价。

• 报告重点剖析的中小券商案例（均未附个股评级/目标价）：国联民生（并购民生证券、基金投顾保有92亿元、2026H1 IPO份额3.3%）、国金证券（精品投行、辅导备案排名第八）、方正证券（财富管理、ROE升至8%）、东方证券（基金投顾保有172亿元）、兴业证券、长城证券、第一创业、西南证券、财通证券、中泰证券（含基量高、公募利润贡献22%-39%）、浙商证券（并表国都证券）、华安证券（长鑫科技持股）、长江证券等。