伯恩斯坦 空气产品公司（APD.US）：2026财年业绩展望关键主题

摘要

伯恩斯坦在空气产品公司（Air Products, APD.US）FY26 业绩发布前与管理层沟通后发布主题更新，维持 Outperform 评级与 373.00 美元目标价不变，较 2026 年 9 月 29 日收盘价 279.19 美元有 34% 上行空间，估值基于不变的 26x NTM P/E。 4QFY26/FY26 口径保持不变：除美洲现场制气与中国煤气化外，4Q26 销量预计继续低迷，但将被除氦外的强劲定价、项目爬坡（如 GCA）和持续的成本节约计划抵消，因此 FY26 盈利预测未作调整（调整后 EPS 13.45 美元、+11.4%）。 FY27 口径与伯恩斯坦 +HSD 调整后 EPS 增长预测一致（14.67 美元、+9.1%），核心驱动为生产率项目、约 2-3% 的爬坡贡献和除氦定价的延续，NEOM 在 FY27 仍预计无重大财务影响。 氦气整体中性，上半年受 2027 年 2 月到期的 NASA 合同拖累、随后恢复增长；销量环境难以判断，公司对美洲 HyCo 或受益于霍尔木兹海峡持续关闭的表述偏谨慎。 附录预测显示集团 FY27e 销售额 13,833.5 百万美元（+8.5%），自由现金流预计 2026e 转正至 264 百万美元、2028e 达 2,580 百万美元，净债务/EBITDA 从 2026e 的 2.8x 降至 2028e 的 2.2x。 主要风险是 NEOM 与路易斯安那蓝氢项目持续缺乏承购客户等超级项目挫折、净债务/EBITDA 超过 2.5x 引发的杠杆担忧，以及新管理层下 EPS 显著不及指引可能造成 >$10ps 的股价冲击。

主要观点

• 维持评级与目标价：Air Products 评级 Outperform，模型不作调整，目标价维持 373.00 美元（26x NTM P/E 不变），较 29 Sep 2026 收盘价 279.19 美元有 34% 上行空间。

• 4QFY26/FY26 口径不变：除美洲现场制气和中国煤气化外，4Q26 销量预计继续低迷，但被除氦外的强劲定价、项目爬坡（如 GCA）和持续成本节约计划抵消，FY26 预测未作调整。

• FY27 口径与伯恩斯坦 +HSD（高个位数）调整后 EPS 增长预测一致；NEOM 在 FY27 仍预计无重大财务影响。

• FY27 EPS 增长的三大支柱：1) 持续的生产率项目，2) 爬坡再带来约 2-3% 贡献，3) 除氦定价的延续。

• 氦气整体预计中性：上半年受 2027 年 2 月到期的 NASA 合同拖累而偏弱，之后恢复增长。

• 销量环境仍难判断，公司态度谨慎：美洲 HyCo 尤其可能受益于霍尔木兹海峡的持续关闭。

• 设备销售成本调整拖累减轻，但可能被气化资产的追赶效应抵消；股票回购仍是战略一部分，但取决于 FY27 表现，模型因此不变。

• 盈利预测与估值：调整后 EPS F25A 12.07、F26E 13.45、F27E 14.67 美元，对应调整后 P/E 23.1x/20.8x/19.0x；EBIT F26E 3,191 百万美元。

• 分区域 FY26e 销售额（Exhibit 2）：美洲 5,413.6 百万美元（+5.6%）、亚洲 3,490.8 百万美元（+6.7%）、欧洲 3,186.6 百万美元（+6.8%）；集团 FY26e 12,747.8 百万美元（+5.9%）、FY27e 13,833.5 百万美元（+8.5%）。

• 现金流拐点（Exhibit 3）：自由现金流 2026e 转正至 264 百万美元、2027e 1,665 百万美元、2028e 2,580 百万美元；净债务/EBITDA 从 2026e 的 2.8x 降至 2028e 的 2.2x；Capex/Sales 从 31.3% 降至 17.7%。

• 风险提示：NEOM 与路易斯安那蓝氢项目市场开发不确定、持续缺乏承购客户等超级项目挫折可能重挫股价（如 2020/21 和 2023/24 所见）；净债务/EBITDA 超过 2.5x，杠杆担忧或致股价冲击 >$10ps；2025 年 2 月上任的新 CEO 下若 EPS 显著不及指引，同样可能带来 >$10ps 的股价冲击。

论述逻辑

• 业绩发布前与管理层例行沟通（公司定期交流机制）→ 4Q26/FY26 口径不变：美洲现场制气与中国煤气化之外的销量依旧低迷，但被除氦强劲定价、项目爬坡（如 GCA）与成本节约计划对冲 → FY27 消息与 +HSD 调整后 EPS 增长一致，由生产率项目、约 2-3% 爬坡贡献、除氦定价三大支柱支撑，NEOM 在 FY27 无重大财务影响、氦气全年中性（NASA 合同 2027 年 2 月到期前后先弱后强）→ 销量能见度低且公司态度谨慎（美洲 HyCo 或受益霍尔木兹海峡关闭），设备销售成本调整与气化追赶效应大体相抵 → 因此伯恩斯坦对 FY26 预测和模型均不作调整 → 以 c.26x NTM26E P/E 的既有估值倍数得出 373 美元目标价，维持 Outperform，隐含 34% 上行空间。

关键展望

• FY26 业绩即将发布，是本报告的直接验证点；伯恩斯坦 FY26E 调整后 EPS 为 13.45 美元（+11.4%），其中 4Q26e 摊薄 EPS 3.61 美元（+16.9%）。

• NASA 合同 2027 年 2 月到期是明确时间点：氦气上半年承压、之后恢复增长，全年整体中性。

• NEOM 在 FY27 仍预计无重大财务影响。

• 股票回购仍是战略一部分，但取决于 FY27 业绩表现。

• 中期预测：FY27E/FY28E 调整后 EPS 14.67/16.00 美元（+9.1%/+9.0%）；DPS 预测 FY26E/FY27E/FY28E 为 7.24/7.35/7.50 美元。

• 主要风险与验证点：NEOM 与路易斯安那蓝氢的承购客户和监管环境、净债务/EBITDA 超 2.5x 的杠杆担忧、以及 EPS 显著不及指引，任何新的挫折都可能对股价产生重大影响（股价冲击 >$10ps）。

推荐标的

• Air Products & Chemicals Inc（APD US）：Outperform，目标价 373.00 美元，29 Sep 2026 收盘价 279.19 美元，上行空间 34%；理由：FY26 口径不变、FY27 有望实现 +HSD 调整后 EPS 增长，按不变的 26x NTM P/E 估值。

• Linde 与 Air Liquide 仅出现在伯恩斯坦美国化工团队的既往报告列表中，本报告未对其给出评级或目标价。

关键图表

图1. 空气产品公司：损益表摘要

图2. 空气产品公司：现金流指标