野村 三环集团（300408）MLCC光学需求驱动盈利增长

摘要

野村在三环集团 8 月 27 日盘后发布中报后维持买入评级，并将目标价从 70 元大幅上调至 140 元，隐含 24.7% 上行空间，估值基准为 65x 2026F P/E（EPS 2.15 元），高于可比公司平均 56x。 1H26 收入同比增长 54.8% 至 64.2 亿元，毛利率提升 2.4pp 至 44.3%，净利润增长 56.2% 至 19.3 亿元，略超野村预期；其中 2Q26 收入 37.4 亿元（同比+61.6%、环比+39.6%），净利润 11.4 亿元（同比+62.0%、环比+44.3%）。 增长动力来自 MLCC 行业景气改善、客户认可度提升与部分产品价格回升，以及 AI 数据中心光通信需求带动陶瓷插芯、套筒等产品放量，经营杠杆下销售/管理/研发费用率同比下降 0.3pp/0.6pp/1.8pp。 参照 2017-18 年 MLCC 周期，野村认为若 2027F AI 服务器需求大增并收紧行业产能，产品定价与毛利率仍有上行空间；公司 H 股上市募资将用于扩产和产品组合升级，支撑长期增长。 当前市值约 330.5 亿美元，股价对应 52.1x 2026F P/E；主要风险为原材料价格波动、下游需求与产品涨价弱于预期、扩产及新品开发延迟。

主要观点

• 1H26 业绩略超野村预期：收入同比增 54.8% 至 64.2 亿元，毛利率同比提升 2.4pp 至 44.3%，净利润同比增 56.2% 至 19.3 亿元

• 2Q26 单季收入 37.4 亿元，同比+61.6%、环比+39.6%；净利润 11.4 亿元，同比+62.0%、环比+44.3%

• 增长引擎：MLCC 在行业景气改善与客户认可度提升下快速放量，部分产品价格回升；数据中心光通信需求持续增长，支撑插芯、套筒等光通信产品销售

• 规模效应带来经营杠杆：1H26 销售/管理/研发费用率同比分别下降 0.3pp/0.6pp/1.8pp，与毛利率扩张共同驱动净利润高增

• 野村预计 2H26F 及以后 MLCC 与光通信行业景气在 AI 数据中心需求支撑下保持有利

• 全面上调盈利预测：2026-28F 收入上调 20%/30%/28% 至 136.7/181.5/223.3 亿元，毛利率上调 3.6pp/7.8pp/4.7pp 至 47%/52%/49%，经营费用率下调 1.7pp/2.1pp/1.6pp 至 2.9%/13.6%/13.1%，净利润上调 27%/55%/41% 至 43.0/65.1/74.9 亿元

• 参照 2017-18 年 MLCC 周期，若 2027F AI 服务器需求大幅上升并实质性收紧行业产能，产品定价与毛利率可能进一步上升

• H 股上市后公司计划以募资扩充产能并升级产品组合，野村认为这将支撑更长期的收入增长与盈利能力（现金流表显示 FY26F 股权融资 68.98 亿元）

• 估值与评级：目标 P/E 由 40x 上调至 65x、高于可比公司平均 56x，反映盈利增速快于同业；基于 65x 2026F EPS 2.15 元（原 1.76 元）并计入 H 股摊薄，目标价从 70 元升至 140 元，隐含 24.7% 上行空间，维持买入；当前股价对应 52.1x 2026F P/E

• 可比公司组新增风华高科（000636 CH，买入，同样具备 MLCC 敞口）与洁美电子（002859 CH，中性，MLCC 耗材供应商）

• 公司为国内先进电子陶瓷材料与元件龙头，拥有 55 年行业积累，多类核心产品全球市占率居前，下游覆盖通信、AI 与数据中心、消费电子、汽车电子、半导体制造与封装、新能源、智能工控等

• 主要下行风险：原材料价格波动、新产品开发或技术升级延迟、下游需求弱于预期、产能扩张慢于预期、产品涨价弱于预期

论述逻辑

• 1H26 MLCC 量增+部分产品提价+数据中心光通信需求 → 收入与净利略超预期，费用率下降体现经营杠杆 → 野村判断 AI 数据中心需求将支撑 2H26F 及以后 MLCC 与光通信景气 → 大幅上调 2026-28F 收入、毛利率与净利 → 参照 2017-18 MLCC 周期，2027F AI 服务器需求若大幅收紧产能，定价与毛利率仍有上行空间 → 因盈利增速快于同业，目标 P/E 由 40x 提至 65x（高于同业平均 56x）→ 以 65x 2026F EPS 2.15 元定价并计入 H 股摊薄 → 目标价从 70 元升至 140 元、隐含 24.7% 上行，维持买入

关键展望

• 野村预计 2H26F 及以后 MLCC 与光通信行业景气在 AI 数据中心需求支撑下保持有利

• 情景推演：若 2027F AI 服务器需求大幅上升并实质性收紧行业产能，产品定价与毛利率可能进一步上升（参照 2017-18 MLCC 周期）

• H 股上市募资将用于扩产与产品组合升级，野村认为应能支撑更长期的收入增长与盈利能力

• 12 个月目标价 140 元，隐含 24.7% 上行空间，维持买入；当前股价对应 52.1x 2026F P/E，基准指数为沪深 300

• 下行风险：原材料价格波动、新产品开发或技术升级延迟、下游需求弱于预期、产能扩张慢于预期、产品涨价弱于预期

推荐标的

• 三环集团（300408 CH）：买入（维持），12 个月目标价 140 元（原 70 元），基于 65x 2026F EPS 2.15 元，隐含 24.7% 上行空间；1H26 略超预期，2026-28F 净利上调 27%/55%/41%

• 风华高科（000636 CH）：买入——被野村新纳入三环集团可比公司组，同样具备 MLCC 业务敞口（本报告未给出其目标价）

• 洁美电子（002859 CH）：中性——MLCC 耗材供应商，被新纳入可比公司组（本报告未给出其目标价）