瑞银：三星电子GDR：2026年一季度初步业绩：大幅超预期，利润率创纪录
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摘要
瑞银发布报告指出，三星电子2026年一季度初步营业利润达57.2万亿韩元，远超瑞银预期的46.4万亿韩元及市场一致预期的41.5万亿韩元。超预期主要来自内存平均售价（ASP）大幅上涨：DRAM ASP环比增长88%（DDR增长97%），NAND闪存ASP环比增长84%。瑞银估计一季度DRAM营业利润率达到78%（2025年四季度为56%），NAND营业利润率达到67%（2025年四季度为25%），均为历史新高。尽管业绩亮眼，股价仅小幅上涨。瑞银认为，投资者将重新关注内存周期持续时间及结构性变化（如增强型长期协议、HBM改变DRAM供需），并带来前所未有的自由现金流。瑞银上调2026年营业利润预测至371万亿韩元（原为280万亿韩元），2027年预测至571万亿韩元（原为421万亿韩元），维持“买入”评级，目标价从4,480美元下调至4,340美元。
主要观点
- 三星电子2026年一季度初步营业利润为57.2万亿韩元，高于瑞银预期的46.4万亿韩元和市场一致预期的41.5万亿韩元。
- 超预期主要来自DRAM ASP环比增长88%（DDR增长97%）和NAND闪存ASP环比增长84%。
- 瑞银估计一季度DRAM出货量环比下降2%，NAND出货量环比增长5%。
- DRAM营业利润率估计达78%（2025年四季度为56%），NAND营业利润率估计达67%（2025年四季度为25%），均为历史新高。
- 晶圆代工/LSI营业亏损估计为7,400亿韩元，好于瑞银预期的1万亿韩元。
- 瑞银认为，投资者将重新关注内存周期持续时间，以及结构性变化（如增强型长期协议、HBM改变DRAM供需）。
- 瑞银预测2026年自由现金流将达205万亿韩元，2027年达385万亿韩元。若三星将50%自由现金流返还股东，2026年和2027年将分别带来92万亿韩元和181万亿韩元的增量回购及特别股息。
- 三星接近获得英伟达Rubin平台HBM4最终认证，并寻求在2027年恢复HBM相对DDR的溢价。瑞银预测2027年HBM ASP同比增长42%（此前预测为15%）。
- 三星正在与超大规模客户谈判增强型长期协议，预计3-5年内超50%的DDR出货量将固定，并附带价格区间和预付款。
- 瑞银上调2026年营业利润预测至371万亿韩元（原为280万亿韩元），2027年预测至571万亿韩元（原为421万亿韩元），远高于市场一致预期（2026年240万亿韩元，2027年319万亿韩元）。
- 瑞银将2026年DRAM位元增长率从16.0%上调至20.7%。
- 估值方面，瑞银基于2.09倍市净率（此前为2.49倍）和2026-30年平均净资产收益率20.2%（此前为23.0%）及权益成本9.7%（此前为9.2%），将目标价从4,480美元下调至4,340美元。
论述逻辑
三星2026年一季度业绩大幅超预期，主要驱动力是内存ASP飙升（DRAM ASP环比+88%，NAND ASP环比+84%），带动DRAM和NAND营业利润率均创历史新高。尽管业绩强劲，股价反应平淡，瑞银认为市场尚未充分定价内存周期的结构性变化：增强型长期协议和HBM4认证将提升盈利可见性和自由现金流。瑞银上调盈利预测，并基于更高的自由现金流预测，认为若三星提高股东回报，将带来大规模回购和股息。估值方面，因净资产收益率预期下调，目标价小幅下调，但维持“买入”评级。
关键展望
- 三星接近获得英伟达Rubin平台HBM4最终认证。
- 2027年HBM ASP预计同比增长42%（此前预测为15%）。
- 增强型长期协议谈判正在进行，预计3-5年内超50%的DDR出货量将固定，并附带价格区间和预付款。
- 瑞银预测2026年自由现金流205万亿韩元，2027年385万亿韩元。
- 若三星将50%自由现金流返还股东，2026年和2027年将分别带来92万亿韩元和181万亿韩元的增量回购及特别股息。
- 风险未在报告中明确列出。
推荐标的
- 三星电子GDR（0593xq.L）：评级“买入”，目标价4,340美元（此前4,480美元），2026年4月7日收盘价3,172美元。理由：内存ASP强劲、HBM4认证进展、增强型长期协议提升盈利可见性、自由现金流充裕。
关键图表
Figure 1: Samsung Electronics – Income statement forecasts
Figure 2: Samsung Electronics – Cash flow statement forecasts
Figure 3: Samsung Electronics – Balance sheet forecasts