王可欣 公司研究 业绩点评 卫龙美味（09985）：26H1费用率攀升拖累盈利表现

摘要

26H1公司营收/归母净利润分别为37.1/7.7亿元，同比+6.7%/+4.0%，其中调味面制品收入同比-9.8%经营承压，蔬菜制品同比+15.8%、魔芋制品是收入增长的主要动力，26Q2受外部消费环境影响收入端出现降速。 利润端，26H1毛利率同比+0.6pct至47.8%（魔芋等原材料成本下行，但包材、油脂价格上涨，规模效应部分对冲），而销售/管理费用率同比+2.9/+0.3pct至18.0%/6.1%，拖累归母净利率同比-0.4pct至20.6%。 分渠道看，26H1线下/线上营收32.3/4.8亿元，同比+2.7%/+44.0%，截至26H1末线下经销商1,637家。 股东回报方面，中期股息4.6亿元加特别股息2.2亿元合计约占26H1净利润的90%，并规划26-28年每年现金分红不低于归母净利润的80%。 考虑调味面制品调整及魔芋制品行业整体降速，报告下调26-28年归母净利润预测至15.7/17.8/19.4亿元（较前次-8%/-10%/-12%）。 展望下半年，公司将持续产品创新（高纤/健康化）并拥抱量贩零食、内容电商、山姆会员店等新兴渠道，成长势能有望持续向上。

主要观点

• 26H1营收/归母净利润分别为37.1/7.7亿元，同比+6.7%/+4.0%，维持“买入”评级，目标价14.20港元。

• 收入结构分化：蔬菜制品/调味面制品/豆制品及其他营收24.4/11.8/0.9亿元，同比+15.8%/-9.8%/+44.1%，魔芋制品是收入增长的主要动力。

• 经营节奏上，春节期间需求旺盛，但26Q2受外部消费环境影响，收入端出现一定幅度降速。

• 分渠道：26H1线下/线上营收32.3/4.8亿元，同比+2.7%/+44.0%；截至26H1末线下经销商1,637家（较25年末净增4家），线上流量分化、公司主动调整运营策略。

• 26H1毛利率同比+0.6pct至47.8%，其中蔬菜制品/调味面制品毛利率同比各+0.5pct至47.1%/48.9%；魔芋成本下行但包材、油脂价格上涨，规模效应实现部分对冲。

• 费用端是盈利拖累主因：26H1销售费用率同比+2.9pct至18.0%（加大品牌推广力度），管理费用率同比+0.3pct至6.1%，归母净利率同比-0.4pct至20.6%。

• 高分红：中期股息4.6亿元+特别股息2.2亿元，合计约占26H1净利润的90%；并发布三年分红规划，26-28年每年现金分红不低于归母净利润的80%，回购金额视同现金分红。

• 新品储备：魔芋麻酱口味产品持续推进，已储备三个新口味产品，预计先在线上渠道试销，为26Q4与27年销售表现做准备；豆制品臭豆腐2.0产品反馈较好。

• 下调盈利预测：考虑调味面制品调整及魔芋制品行业整体降速，预计26-28年归母净利润15.7/17.8/19.4亿元，EPS 0.65/0.73/0.80元（较前次-8%/-10%/-12%）。

• 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本波动、食品安全、健康饮食趋势对辣味零食的影响。

论述逻辑

• 起点：26H1业绩落地，营收同比+6.7%、归母净利润同比+4.0%，增速温和且收入结构明显分化，这是全篇判断的基础。

• 收入链条：调味面制品调整致收入-9.8%经营承压，蔬菜制品（尤其魔芋制品）+15.8%扛起增长，叠加26Q2外部消费环境影响，整体收入增速放缓。

• 利润链条：魔芋等原材料成本下行与规模效应推动毛利率+0.6pct至47.8%，但品牌推广投入加大令销售费用率+2.9pct至18.0%，费用攀升压过毛利率改善，最终归母净利率-0.4pct至20.6%。

• 预测链条：由于调味面制品调整延续、魔芋制品行业整体降速，报告下调26-28年归母净利润预测8%/10%/12%至15.7/17.8/19.4亿元。

• 估值链条：以可比公司26年平均PE 19x（Wind一致预期）为锚，给予公司26年19xPE，得出目标价14.20港元（前次14.26港元对应18x），维持“买入”。

• 支撑链条：下半年产品创新（高纤/健康化、三个新口味储备）+新兴渠道（量贩零食、内容电商、山姆会员店）+高分红（26H1约90%派息、26-28年不低于80%承诺）共同支撑成长势能与股东回报预期。

关键展望

• 下半年公司将持续产品创新与迭代，引入更多高纤/健康化产品。

• 渠道端积极拥抱量贩零食、内容电商、山姆会员店等新兴渠道，成长势能有望持续向上。

• 魔芋制品已储备三个新口味产品，预计先在线上渠道试销，为26Q4与27年的销售表现做好准备。

• 三年分红规划：26-28年每年现金分红不低于归母净利润的80%，回购金额视同现金分红。

• 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本波动、食品安全、健康饮食趋势对辣味零食的影响。

推荐标的

• 可比公司估值参照（非评级覆盖标的，见图表1）：盐津铺子（002847 CH）、三只松鼠（300783 CH）、有友食品（603697 CH），三者26E PE分别为15/23/18倍，可比平均值26E PE 19x构成本次估值锚。

关键图表

图1. 图表 1: 可比公司估值表