摩根大通 普罗苏斯和纳斯珀斯：模型更新

摘要

摩根大通分析师 Marcus Diebel 于 2026 年 8 月 14 日更新 Prosus 与 Naspers 的 SOTP 模型，纳入腾讯最新 Q2 业绩及近期汇率变化；修订假设下三个目标价全部维持不变——PRX NA €73、PRX SJ R1,365（136,500 南非分）、NPN SJ R1,420（142,000 南非分），三只标的均维持增持（OW）评级，目标价期限均为 2028 年 3 月，8 月 13 日收盘价分别为 €38.10、70,819 ZAc 与 79,300 ZAc。 看多核心是 Ecosystem 组合动能强劲：公司目标 FY25-FY28 调整后 EBITDA 增长 3.5 倍、Ecosystem 开始产生正自由现金流并摆脱对腾讯股息的依赖，叠加开放式回购每年增厚每股 NAV 与 AI 驱动的资产价值释放，预期 PRX/NPN 对 NAV 折价进一步收窄。 腾讯（同事 Alex Yao 覆盖，OW，8 月 14 日收盘 HK$440.00）目前按 HK$690/股估值，占目标价 80% 以上，是估值最大变量。 估值方法为 SOTP（销售倍数加上市持股的摩根大通目标价、对标全球互联网同业），对 Prosus 施加 25% 综合企业折价、对 Naspers 施加 35%。 模型显示收入由 FY26A 9,705 百万美元增至 FY29E 13,839，调整后 EBITDA 由 1,053 增至 1,829，流通股因回购由 FY25A 2,405 百万股降至 FY29E 1,929 百万股。 下行风险包括新兴市场避险情绪、腾讯股价（游戏监管、宏观放缓、手游新品）、资本配置稀释（公司引用 FY08-FY1H22 约 20% 的 IRR）、汇率波动，以及 Naspers 非上市 A 股控制结构带来的治理风险；Naspers 另面临南非/ZAR 主权风险，可能相对 Prosus 跑输。

主要观点

• 本次报告为 SOTP 模型更新：纳入腾讯最新 Q2 业绩与近期汇率变化后，修订假设下三个目标价全部维持不变——PRX NA €73、PRX SJ R1,365、NPN SJ R1,420。

• 三只标的均维持增持（OW）、目标价期限均为 2028 年 3 月；8 月 13 日收盘价：PRX NA €38.10（市值 100,187.10 百万欧元）、PRX SJ 70,819 ZAc、NPN SJ 79,300 ZAc（市值 36,353.48 百万 ZAc）。

• Ecosystem 组合动能强劲：公司目标 FY25-FY28 调整后 EBITDA 增长 3.5 倍，Ecosystem 开始产生正自由现金流，摆脱此前对腾讯股息的依赖。

• 腾讯（同事 Alex Yao 覆盖）持续表现良好、目前按每股 HK$690 估值，且占目标价 80% 以上，是 PRX/NPN 估值的核心支撑。

• 三大看多逻辑：开放式回购每年增厚每股 NAV；管理层按 2025 年 6 月 CMD 推进盈利改善，志在成为欧洲最大互联网公司、聚焦欧洲/印度/拉美生活方式电商；AI 驱动协同与资产价值解锁改善市场情绪，支持 PRX 与 NPN 对 NAV 折价进一步收窄。

• Prosus 估值采用 SOTP：由销售倍数与所持上市资产的摩根大通目标价推导、对标全球互联网同业，并施加 25% 综合企业折价。

• Naspers 目标价经由其 Prosus 持仓以 SOTP 推导并施加 35% 综合企业折价；作为高 beta 新兴市场标的，南非/ZAR 主权风险升高可能导致其相对 Prosus 跑输。

• 财务模型（美元、财年截至 3 月）：收入 FY26A 9,705 → FY27E 12,316 → FY28E 13,201 → FY29E 13,839 百万美元，同比 +50.2%/+26.9%/+7.2%/+4.8%；调整后 EBITDA 由 FY26A 1,053 增至 FY29E 1,829，其中 FY28E 同比 +47.5%。

• 回购持续缩股：流通股由 FY25A 2,405 百万股降至 FY29E 1,929 百万股，FY27E/FY28E 每年回购 60 亿美元；调整后 EPS 由 FY26A 3.78 升至 FY29E 5.89，调整后企业自由现金流由 FY26A 1,505 升至 FY29E 3,314 百万美元。

• 下行风险：新兴市场避险情绪升温（Prosus 新兴市场敞口大）；腾讯股价波动（游戏监管进一步收紧、宏观持续放缓、手游新品无法连续成功）；资本配置不佳或稀释公司引用的 FY08-FY1H22 约 20% IRR（如外卖亏损收窄不及预期）；汇率大幅波动冲击 SOTP 估值。

• 治理风险：Naspers 由非上市 A 股控制，作为 Prosus 大股东实际左右 Prosus 投票结果，对 Prosus 少数股东构成潜在治理与关联交易风险（FY23 股东大会上高管薪酬曾出现 A/N 股东分歧投票）。

• 目标价历史轨迹：Naspers 由 2025 年 12 月 1 日的 175,000c 逐步下调至 2026 年 8 月 7 日的 142,000c，本次维持；腾讯 2026 年 3 月 19 日评级 OW、目标价 HK$690。

论述逻辑

• 触发链条：腾讯公布 Q2 业绩 + 近期汇率变化 → 摩根大通更新 Prosus/Naspers 的 SOTP 假设 → 修订后三个目标价维持 €73 / R1,365 / R1,420 不变。

• 基本面链条：腾讯按 HK$690/股估值且占目标价 80% 以上 + Ecosystem 动能（FY25-FY28 Adj. EBITDA 增长 3.5 倍目标、正 FCF）→ 开放式回购每年增厚每股 NAV + 管理层按 2025 年 6 月 CMD 路线图改善盈利 + AI 驱动协同与资产价值解锁 → 市场情绪改善 → PRX/NPN 对 NAV 折价进一步收窄 → 维持增持。

• 估值落地：SOTP（销售倍数 + 上市持股的摩根大通目标价、对标全球互联网同业）→ 分别施加 25%（Prosus）与 35%（Naspers）综合企业折价 → 得出 €73、R1,365、R1,420 目标价，期限均为 2028 年 3 月。

关键展望

• 目标价期限：三只标的（PRX NA、PRX SJ、NPN SJ）的目标价结束日期均为 2028 年 3 月（Mar-28）。

• 公司目标：FY25-FY28 调整后 EBITDA 增长 3.5 倍，Ecosystem 持续产生正自由现金流，超越此前对腾讯股息的依赖。

• 回购展望：开放式回购持续进行，预计每年增厚每股 NAV。

• 折价收窄展望：AI 驱动的创新与转型带来高协同与资产潜在价值解锁，叠加关键组合资产价值兑现的市场情绪改善，支持 PRX 与 NPN 对 NAV 折价进一步收窄。

• 预测区间（FY27E-FY29E）：收入 12,316 / 13,201 / 13,839 百万美元，调整后 EBITDA 1,050 / 1,548 / 1,829，调整后企业自由现金流 2,078 / 2,880 / 3,314 百万美元。

• 关键外部变量：腾讯按 HK$690/股估值且占目标价 80% 以上，其游戏监管、宏观与新品表现将持续主导 PRX/NPN 目标价。

推荐标的

• Prosus（PRX NA，阿姆斯特丹）：增持（OW），目标价 €73.00（本次不变），期限 Mar-28；8 月 13 日收盘 €38.10，市值 100,187.10 百万欧元；理由：Ecosystem 动能与正 FCF、回购增厚每股 NAV、NAV 折价收窄预期；SOTP 施加 25% 综合企业折价。

• Prosus（PRX SJ，约翰内斯堡）：增持（OW），目标价 136,500 ZAc（R1,365，本次不变），期限 Mar-28；8 月 13 日收盘 70,819 ZAc，市值 99,792.30 百万 ZAc。

• Naspers（NPN SJ）：增持（OW），目标价 142,000 ZAc（R1,420，本次不变），期限 Mar-28；8 月 13 日收盘 79,300 ZAc，市值 36,353.48 百万 ZAc；估值经由 Prosus 持仓 SOTP 推导并施加 35% 综合企业折价。

• 腾讯（0700.HK）：增持（OW），8 月 14 日收盘 HK$440.00；摩根大通按 HK$690/股估值，腾讯占 PRX/NPN 目标价 80% 以上（由同事 Alex Yao 覆盖）。