J.P.Morgan：中国地产底部图谱

原标题：China Property Chartbook: All the charts you need

摘要

J.P. Morgan 这份中国地产 chartbook 以图谱方式覆盖地产基本面、价格、供给、政策和风险评估。报告目录分为全国预测、销售、底部位置、施工、供给、政策、风险评估和长期预测八个模块。图表从国家统计局和 CRIC 销售数据开始，延伸到实时二手房成交、挂牌量、领先指标、房价指数、一线城市价格、财富效应、可负担性、国企房企市场份额、历史下行周期、租金收益率、房价收入比、一手房量底、施工和库存、城中村改造、土地销售、政策工具、专项地方债、棚改和民营房企幸存者。整体更像一个用于判断中国地产是否接近底部的仪表盘：销售和价格仍需高频验证，库存与施工约束仍重，政策工具和房企结构分化是后续观察重点。

主要观点

• 报告首先把中国地产拆成八个观察模块，而不是给出单一交易结论：全国预测、销售、底部判断、施工、供给、政策、风险评估和长期预测共同组成跟踪框架，适合用来持续更新基本面位置。

• 销售模块同时使用国家统计局全国住宅销售和 CRIC 百强房企合约销售，比较季度、半年和年度口径，并拆分主要房企同比表现，说明判断销售不能只看单一官方数据或单一房企样本。

• 高频二手房数据是报告重要补充，十城和二十六城实时成交、挂牌量、十二城二手成交登记、二十城和六十城新房成交共同形成领先监测；若这些指标无法持续改善，销售底部仍缺少确认。

• 价格模块覆盖国家统计局 70 城新房和二手房指数、中原二手房价指数、一线城市房价、上海二手挂牌价和不同总价段价格变化，强调价格修复需要城市、总价段和库存条件共同验证。

• 底部框架采用多种方法交叉判断，包括历史下行周期持续时间、绝对跌幅、租金收益率、房价收入比和一手房销售量的城市层级拆分；这种方法避免只用政策口径或单月销售反弹判断底部。

• 供给和施工模块提示地产调整仍受存量约束影响。新开工、竣工、房地产投资、土地销售、可售资源、库存月数、施工面积和二手挂牌库存共同决定价格能否稳定以及开发商补库存能力。

• 政策模块把 2021 年以来主要宽松与市场反应、人民银行货币工具、地产专项地方债、存量商品房收购、棚改和补充贷款放在一起，说明政策支持仍是底部形成的重要变量，但工具效果要落到库存去化和销售改善上。

• 房企结构分化贯穿图谱：国企房企市场份额、土地储备一线城市暴露、拿地占销售比例以及前五十房企中的民营幸存者，都是判断行业风险出清和可投资标的范围的重要线索。

论述逻辑

全国销售和房企销售仍需同步改善 → 高频二手成交、挂牌和领先指标用于验证需求是否持续 → 房价能否稳定取决于一线城市表现、库存月数和可负担性 → 底部判断需要历史跌幅、租金收益率、房价收入比和量底多方法交叉 → 施工、土地和库存决定供给出清速度 → 政策工具通过专项债、补充贷款和货币支持影响库存去化 → 房企结构分化决定风险与机会的分布。

关键展望

• 后续最应跟踪高频二手房成交和挂牌价，尤其是一线城市与上海数据；若成交回落而挂牌价格继续承压，价格底部仍难确认。

• 销售底部需要新房和二手房共同验证，单靠百强房企或单月官方销售改善不足以确认趋势，三四线城市量缩仍可能拖累全国口径。

• 库存去化和施工链条是政策效果的落脚点，专项地方债收购存量房、城中村改造和棚改若不能转化为库存下降，价格压力会继续存在。

• 房企投资机会仍会高度分化，国企和少数未出险民营房企在市场份额、融资和土地储备上更有优势，但行业整体 beta 仍取决于销售和房价。

• 底部判断应采用多指标仪表盘，至少同时看销售量、价格、库存、可负担性、政策资金和房企出清，避免被单一政策或个别城市样本误导。

关键图表

Slide 4：国家统计局关键指标。页面汇总全国地产关键数据，是后续销售、价格和施工判断的基础仪表盘。

Slide 6：全国住宅销售与百强房企销售对比。页面比较官方住宅销售和百强房企合约销售的季度、半年、年度口径，观察样本之间的背离。

Slide 7：全国住宅销售和分线城市同比变化。页面展示全国销售价值、政策周期中的同比变化以及分线城市销售表现。

Slide 8：开发商合约销售和四年均值对比。页面展示百强开发商合约销售同比和相对四年均值表现，并拆分主要开发商类型。

Slide 9：十城实时二手房成交量。页面用日度和周度实时数据观察二手房成交是否持续修复。

Slide 10：二十六城实时二手房成交同比。页面比较实时二手成交同比与官方登记同比，用于校验高频数据代表性。

Slide 11：二手房挂牌量高频数据。页面展示一线城市和九城二手挂牌量，反映存量房供给压力。

Slide 12：二手房和新房成交登记高频数据。页面汇总十二城二手、二十城新房和六十城新房成交，是需求确认的重要高频口径。

Slide 13：领先指标与线上流量。页面展示经纪经理信心、二手挂牌价格、地产中介网站流量和一线城市挂牌价格指数。

Slide 14：二手房市场挂牌和成交。页面同时观察主要城市挂牌、成交和价格，判断二手房市场是否从量修复走向价稳定。

Slide 15：一线城市二手房成交登记。页面比较一线城市和上海二手房成交登记与历史区间，突出核心城市成交韧性。

Slide 16：一线城市二手房成交登记同比。页面展示一线城市和上海成交同比变化，检验成交修复是否持续。

Slide 17：新房和二手房价格指数。页面汇总 70 城房价、中原二手房价格和月度环比变化，观察价格压力是否缓和。

Slide 18：一线城市房价环比涨幅。页面比较官方和第三方口径下一线城市房价月度变化。

Slide 19：一线城市分城市房价环比涨幅。页面继续拆分一线城市价格变化，用于识别城市间差异。

Slide 21：财富效应和销售价值对比。页面把港股和中国内地市值增量与全国销售额比较，衡量资产价格对购房需求的潜在影响。

Slide 24：一线城市二手房价驱动因素相关性。页面分析价格与成交、库存、利率和市场变量的滚动相关关系。

Slide 25：一线城市房价与库存月数关系。页面比较二手房价滚动环比和一线城市新房库存月数，说明库存对价格稳定的影响。

Slide 26：上海二手挂牌价格趋稳。页面展示上海二手挂牌价格指数及不同总价段变化，观察核心城市价格底部迹象。

Slide 27：一线城市不同总价段挂牌价格变化。页面比较深圳和北京不同总价段二手挂牌价格，判断价格压力分布。

Slide 28：住房可负担性和按揭利率。页面比较房价收入比、分线城市可负担性、按揭利率和销售关系。

Slide 29：国企房企市场份额和土地储备。页面展示国企市场份额、前十开发商销售和一线城市土地储备暴露，体现房企结构分化。

Slide 31：地产下行周期持续时间比较。页面用历史下行周期的月数和占前期上行周期比例，提供底部判断参照。

Slide 32：房价底部方法一绝对跌幅。页面比较过往下行周期中的房价调整幅度，用绝对跌幅评估底部距离。

Slide 33：房价底部方法二租金收益率。页面比较全国和一线城市租金收益率，检验价格相对租金的修复程度。

Slide 34：房价底部方法三房价收入比。页面把中国一线城市与全球城市房价收入比对比，观察估值式可负担性压力。

Slide 37：一手房销售量底部的城市层级拆分。页面用人口下降省份和全国销售量对比，分析三四线拖累。

Slide 38：三四线销售下行情景下的一手房量底。页面测算低线城市从高点大幅下行时全国住宅销售量的理论水平。

Slide 40：住宅新开工竣工和投资活动。页面展示新开工、竣工、房地产投资和土地销售，刻画施工链条。

Slide 41：竣工新开工关系与工业开工率。页面比较竣工占新开工比例、竣工新开工同比以及相关建材开工率。

Slide 42：城中村改造对投资和销售的最大情景贡献。页面测算极端假设下城中村改造对房地产投资和新房需求的潜在拉动。

Slide 47：可售资源和库存月数。页面展示分线城市可售资源、库存月数、在建面积与成交的比例以及主要城市二手库存。

Slide 48：一线城市新房和二手房库存。页面展示北京、上海和广州的新房库存，以及一线城市二手挂牌和库存月数。

Slide 49：土地销售和房企拿地结构。页面展示土地溢价、土地销售、国企拿地占比、主要房企拿地占销售比例和全国土地销售同比。

Slide 51：主要政策宽松与行情反应。页面把 2021 年以来政策放松与股价反弹对应起来，评估政策交易持续性。

Slide 52：人民银行货币政策工具。页面列示人民银行政策工具，说明地产支持可通过利率、流动性和结构性工具传导。

Slide 53：地产专项地方债发行。页面展示地产土地储备专项地方债发行和结构，观察财政资金对库存与土地市场的支持。

Slide 54：专项地方债收购存量商品房。页面列示截至 2025 年 6 月 10 日存量商品房收购相关专项债发行情况。

Slide 55：棚户区改造目标和补充贷款。页面展示各省棚改目标、补充贷款以及现金补偿占销售比例，评估政策拉动需求的空间。

Slide 57：前五十房企中民营幸存者。页面统计未发生公开债务违约或重组的民营房企市场份额，衡量行业出清后的民营主体存量。