摩根士丹利：历峰集团：管理层10问

摘要

报告围绕历峰集团公布 1Q27 业绩后投资者应向管理层追问的十组问题展开，并维持对 Richemont SA（CFR.S）的 Overweight 评级与 SFr 200.00 目标价，2026 年 7 月 16 日收盘价为 SFr 197.40。 1Q27 集团销售按固定汇率增长 20%，其中珠宝业务增长 24%、专业制表增长 8%、其他业务增长 9%，核心验证点是增长能否延续至 2Q27，以及珠宝业务除约 6% 提价外的销量与产品组合贡献。 区域上，摩根士丹利估计中国客群销售约增长 9%、美国客群约增长 30%，韩国客群可能录得所有客群中最高增速，但同时追问中国内地需求、美国财富效应和韩国股市回落后的消费持续性。 品类层面，报告关注 Cartier、Van Cleef & Arpels 及 Buccellati 的增长空间，也要求管理层解释专业制表业务为何能在截至 5 月瑞士腕表出口额同比下降 3% 的环境中实现增长。 公司截至 2026 年 6 月拥有 €9.1bn 净现金，资本开支、股息、特别股息和并购将是资本配置重点。 估值采用 DCF，假设 WACC 为 8.4%、长期增长率为 2.5%；主要上行风险是效率改善和 Cartier 珠宝销售超预期，下行风险是美国放缓时中国同步显著减速，以及腕表业务继续恶化。

主要观点

• 1Q27 集团销售按固定汇率增长 20%，珠宝业务、专业制表和其他业务分别增长 24%、8%和 9%；报告首先追问增长是否贯穿整个季度、6 月是否加速以及趋势能否延续至 2Q27。

• 珠宝业务的增长质量仍需拆解：摩根士丹利认为 1Q27 约包含 6%提价，其余 18%需要由管理层说明销量和产品组合各自贡献；VA Consensus 对 FY27 和 FY28 的固定汇率增长预期分别为 9.6%和 7.2%。

• 中国客群较疫情前的消费复苏明显落后于珠宝业务整体：FY20-FY26 中国消费者支出 CAGR 仅增长 1%，同期珠宝业务销售增长 15%，报告要求解释 Cartier 与 Van Cleef 在该客群中的表现差距。

• 美国是最强区域之一：摩根士丹利估计美国客群 1Q27 约增长 30%，比较基数约为增长 15%，且快于 4Q26 约 20%的增速；报告把财富效应、高收入消费者升级消费及品牌渗透空间列为关键解释变量。

• 韩国客群可能是 1Q27 增长最快的客群，报告提出同比增幅是否超过 50%，并关注 KOSPI 回吐涨幅后韩国消费者 7 月支出是否回落。

• 珠宝相对软奢侈品的领先并未因成衣和鞋履创意复苏而减弱；同时，自 3 月初以来黄金价格跌幅超过 20%，管理层需要说明金价下降对珠宝需求和集团整体表现的净影响。

• Jewellery Maisons 1Q27 按固定汇率增长 24%；摩根士丹利假设 Cartier 同比增长约 22%，并追问其中珠宝约增长 20%、腕表约增长 26%是否合理，以及经典系列占比持续上升会否损害稀缺感。

• Buccellati 被认为正从较小基数快速增长，其 FY26e 销售额约 €350m；报告聚焦未来 3至5 年的空白市场和其能否在中长期复制 Van Cleef 的发展轨迹。

• 专业制表业务 1Q27 按固定汇率增长 8%，明显好于疲弱行业背景；截至 5 月前几个月瑞士腕表出口额同比下降 3%，Vacheron Constantin、Jaeger-LeCoultre 和 A. Lange & Söhne 是报告点名的突出品牌。

• FY26 毛利率下降 250 个基点，主要受到黄金成本、美国关税和不利汇率影响；但剔除汇率后仅下降 40 个基点，因为提价、产能利用率改善和库存重估形成缓冲。

• FY26 运营费用增长 1.5%，低于销售增长 4.8%，运营费用占销售比率下降 140 个基点；FY27 一致预期该比率再下降 180 个基点，依据是销售密度继续改善。

论述逻辑

• 业绩起点：1Q27 集团、珠宝、制表和其他业务均增长 → 拆分提价、销量和产品组合 → 检验增长是否延续至 2Q27。

• 区域验证：中国客群改善、美国客群强劲、韩国客群可能领跑 → 分别追问境内外消费迁移、财富效应、渗透率和股市回落影响 → 判断高增长的持续性。

• 品类验证：珠宝继续跑赢软奢侈品、专业制表跑赢腕表出口市场 → 下钻品牌与经典产品线 → 评估品牌势能、市场份额和中期增长空间。

• 盈利验证：黄金、关税和汇率压低毛利率 → 提价、产能利用率及库存重估缓冲 → 再结合销售密度改善检验 FY27 毛利率与经营杠杆预期。

• 资本配置与估值：€9.1bn 净现金带来股息、资本开支和并购选择 → DCF 使用 8.4% WACC 与 2.5%长期增长率 → 以效率提升和 Cartier 超预期为上行、区域同步放缓与腕表恶化为下行。

关键展望

• FY27 与 FY28 的 VA Consensus 固定汇率销售增长预期分别为 9.6%和 7.2%；报告将本年度及下一年度能否实现双位数增长作为管理层验证问题，而非确定预测。

• 若金价保持不变直至年末，FY27 相比 FY26 的金价增幅仅为 2%；报告据此询问剔除汇率后的 FY27 毛利率降幅是否会小于 FY26 的 40 个基点。

• 专业制表业务未来 3至5 年能否由持续失去份额转向获得份额，以及是否采用聚焦经典系列的“shrink to grow”策略，是中期观察重点。

• Buccellati 未来 3至5 年的品牌计划及其中长期能否复制 Van Cleef 的发展轨迹，是珠宝组合扩张的明确验证点。

• 最大下行风险是美国放缓时中国市场也出现实质性减速，另一风险是腕表业务继续恶化；上行来自效率提升转化为 EPS 增长及 Cartier 珠宝销售超预期。

推荐标的

• Richemont SA（CFR.S，CFR SE）：Overweight；行业观点 In-Line；目标价 SFr 200.00；2026 年 7 月 16 日收盘价 SFr 197.40。估值采用 DCF，WACC 为 8.4%、长期增长率为 2.5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。