2026-08-29 · 广发证券 · 公司/行业基本面

港股研究框架：打破旧范式

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摘要

近两年港股众多好用的量化指标与历史规律均被打破，根源在于盈利回升缺乏弹性时流动性主导行情，流动性生态一旦改变，港股易陷入戴维斯双杀、中资外资齐流出的流动性陷阱。报告弃用传统成长、周期、消费风格分类，改按产业生命周期将港股资产划分为经济周期类、稳定价值类、景气成长类三大类：经济周期类以互联网toC端（电商、广告）和香港本地开发商为主、定价权在外资手中；稳定价值类核心是稳定ROE预期而非高股息率、由中资险资主导定价；景气成长类涵盖新能车、创新药、互联网toB端（云计算、AI）、新消费、大模型及GPU等、中外资共同定价。港股顺周期属性突出，内资企业市值占比超70%，恒生科技成分股约67%收入源自消费领域，恒生指数、恒生科技与中国制造业PMI正相关较强。但今年多项旧规律失效：做空成交占比持续维持在12%以上、未平仓卖空金额略创新高，恒科在成交额占比低位下仍再创新低。海外货币政策集体转向，美联储6月17日以12:0维持3.50%—3.75%且点阵图中位数翻转指向年内加息，日本央行加息25bp至1.00%（95年来最高），欧洲央行6月11日加息25bp为2023年9月来首次。 AI产业周期利润向上游硬件集中，科技板块呈K型分化，资本开支周期见顶前恒生科技盈利预期、回购能力和估值上限仍将受约束；2026年5月南向资金时隔34个月月度再度净流出，A股与港股红利资产的股息率差值快速收缩。事件层面，解禁高峰通常对港股存在压力，纳入恒生科技的个股提前30日上涨、公告日后2-3个工作日快速上涨、执行日后一周左右调整结束。

主要观点

近两年港股众多好用的量化指标与历史规律被打破，根源在于盈利回升没有弹性时流动性主导行情，流动性生态一旦改变易陷入戴维斯双杀、中资外资齐流出的流动性陷阱；行业间流动性分层加剧，总量收缩下不少行业屡创新高、部分公司AH溢价出现罕见负溢价。

传统成长、周期、消费风格分类在港股实际投资中难以落地，同一行业内部个股亦显著分化，报告改用产业生命周期阶段分类，将资产划分为三大类别。

经济周期类资产核心是交易经济总需求侧β，主要包括互联网toC端（电商、广告）及香港本地开发商，恒生科技与恒生指数均偏向此类，定价权主要在外资手中、走势与宏观经济周期高度联动。

稳定价值类资产核心是具备稳定ROE的预期而非简单高股息率，定价建立在牌照、资源、品牌等壁垒上，涵盖稳定类红利、消费类红利及周期金融类红利，由中资（险资）主导定价。

景气成长类资产核心是产业周期、创新周期与渗透率变化，代表方向包括新能车、创新药、互联网toB端（云计算、AI）、新消费、大模型及GPU等，定价权分散、由中资外资共同定价。

多项交易规律今年失效：过往做空成交占比突破12%即回落，今年却持续维持在12%以上、未平仓卖空金额略创新高；过往恒科成交额占比特别低时容易获得超额收益，今年恒科在成交额占比再度低位下仍再创新低。

港股顺周期属性强：内资企业市值占比超70%、收入利润高度依赖内地经济，恒生科技成分股约67%收入源自消费领域，指数走势与中国广告收入等核心经济指标高度共振，恒生指数、恒生科技与中国制造业PMI正相关较强。

海外货币政策出现转向：美联储6月17日以12:0维持3.50%—3.75%、点阵图中位数翻转指向年内加息（26H2可能加息）；日本央行6月16日以7:1加息25bp至1.00%（95年来最高）；欧洲央行6月11日加息25bp为2023年9月来首次加息。

科技板块呈K型分化：本轮AI产业周期利润更多向上游硬件集中，互联网平台资本开支被模型训练和数据中心建设推升而相关收入尚未充分兑现，本地生活、即时零售竞争进一步挤压利润率与自由现金流，港股互联网和软件平台需承担上游硬件成本上升压力。

南向资金支撑趋弱：最近2个月南向净流入大幅边际走弱，2026年5月时隔34个月月度层面再度净流出，A股与港股红利资产的股息率差值快速收缩，下半年南向对港股的支撑可能较过去一年下降。

解禁高峰通常对港股市场存在压力，报告以宁德时代H股（2025.11.20解禁）与恒瑞医药H股（2025.11.23解禁）为案例。

指数纳入效应与A/H比价规律：纳入恒生科技的公司提前30日股价快速上涨、公告日后2-3个工作日上涨迅速，纳入或剔除在执行日后通常下跌并在一周后调整结束；报告另以美元指数对照万得全A/恒生指数收盘价比值，复盘A股与港股占优阶段的交替。

论述逻辑

诊断起点：港股盈利回升没有弹性 → 流动性成为行情主导 → 流动性生态改变引发戴维斯双杀、中资外资齐流出 → 历史规律与量化指标集体失效 → 传统基本面/流动性宏观框架不再适用。

框架重构：同一行业内个股分化显著、传统风格分类难以落地 → 按产业生命周期（渗透率由低到高、竞争格局从分散到集中）将港股资产重新分为经济周期类（外资定价、交易总需求β）、稳定价值类（中资险资定价、看稳定ROE与壁垒）、景气成长类（中外资共同定价、看产业周期与渗透率）。

逐层验证：用恒生指数、恒生科技与中国制造业PMI的正相关（内资市值占比超70%、恒生科技约67%收入源自消费）确认经济周期属性；用做空成交占比、恒科成交额占比的规律失效确认流动性生态改变；用海外货币政策转向与南向资金走弱（2026年5月时隔34个月净流出）刻画流动性压力；用AI利润向上游集中解释科技板块K型分化，最终落到资本开支周期见顶前恒生科技盈利、回购与估值受约束的判断。