野村：央行雷声大雨点小：美伊脆弱停火改善风险情绪
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摘要
野村认为，美伊脆弱停火改善风险情绪，但霍尔木兹海峡封锁已近七周，全球石油和天然气价格将更长时间维持高位，其他大宗商品（如化肥、石化产品、铝和氦）的短缺将加剧，能源价格冲击可能演变为更全面的商品价格冲击，增加通胀冲击导致需求破坏并演变为增长冲击的可能性。然而，本轮通胀上升与疫情后不同：没有被压抑的需求、财政空间更有限、货币政策远非宽松，且企业定价权和工人议价能力较弱，因此核心通胀不会急剧飙升。野村预计美联储今年降息两次（9月和12月），欧央行、英央行、印度央行和韩国央行按兵不动，澳联储加息一次（5月），日本央行加息两次但不会很快（6月和12月）。报告还通过评分卡分析了各国央行面临的独特因素。
主要观点
- 美伊脆弱停火改善风险情绪，但双方要求差距大，协议可能需要数周甚至数月，期间霍尔木兹海峡可能基本关闭。
- 霍尔木兹海峡封锁持续越久，对全球经济影响越大；全球石油和天然气价格将更长时间维持高位。
- 其他大宗商品（化肥、石化产品、铝和氦）的短缺将加剧，能源价格冲击将演变为更全面的商品价格冲击。
- 由于运输滞后和库存缓冲消耗，未来几周大宗商品短缺和成本压力将加剧。
- 本轮通胀上升与疫情后不同：1）没有被压抑的需求；2）财政空间更有限；3）货币政策远非宽松；4）企业定价权减弱；5）工人议价能力减弱。
- 这些因素应限制整体CPI向核心CPI传导的幅度，但若中东危机持续更久，将增加利润挤压、需求破坏和整体增长冲击的风险。
- 市场对主要央行今年加息次数定价过高；野村预计美联储降息两次（9月和12月），欧央行、英央行、印度央行和韩国央行按兵不动，澳联储加息一次（5月），日本央行加息两次但不会很快（6月和12月）。
- 美国作为净能源出口国，对能源价格冲击的抵御能力更强，但消费者支出已失去一些动力；预计PCE通胀在Q2升至3.8%同比峰值，核心PCE升至3.3%。
- 欧元区对能源价格上涨的敞口更大，尤其是意大利和德国；预计CPI通胀在Q4升至3.0%同比峰值，核心CPI峰值2.3%。
- 英国经济起点较弱，失业率已上升数个季度，且对国际天然气价格敞口高；BOE利率3.75%被视为适度限制性。
- 日本经济在伊朗战争前增长高于潜在水平，但外部逆风增加；BOJ将在4月28日按兵不动，下次加息概率4月40%、6月60%。
- 澳大利亚是大型净大宗商品出口国，但进口近90%的汽油和柴油；RBA在2月和3月连续加息后，预计5月再加息一次。
- 韩国经济起点看似稳固，但呈K型；54%的能源进口来自中东；预计CPI通胀在Q3达到2.6%同比峰值；BOK今年和明年按兵不动。
- 印度经济在伊朗战争前处于金发女孩状态，但能源价格和短缺带来风险；RBI政策利率5.25%，预计今年保持不变。
论述逻辑
美伊脆弱停火改善风险情绪，但霍尔木兹海峡封锁持续近七周，导致全球石油和天然气价格高位，大宗商品短缺加剧，能源价格冲击演变为全面商品价格冲击，增加通胀冲击导致需求破坏和增长冲击的风险。然而，本轮通胀与疫情后不同（无被压抑需求、财政空间有限、货币政策不宽松、企业定价权和工人议价能力弱），因此核心通胀不会急剧飙升。基于此，野村认为市场对央行加息定价过高，并给出各央行具体利率预测。各国央行反应取决于经济起点、能源冲击敞口、财政支持空间、货币政策独立性、汇率担忧和家庭对利率的敏感度，野村通过评分卡分析这些因素。
关键展望
- 美联储：预计9月和12月降息两次；PCE通胀Q2峰值3.8%，核心PCE峰值3.3%。
- 欧央行：预计全年按兵不动；CPI通胀Q4峰值3.0%，核心CPI峰值2.3%。
- 英央行：预计按兵不动；面临诸多加息障碍。
- 日本央行：4月28日按兵不动，下次加息概率4月40%、6月60%；预计6月和12月各加息一次。
- 澳联储：预计5月加息一次；若进一步加息可能需迅速逆转。
- 韩国央行：预计今年和明年按兵不动；CPI通胀Q3峰值2.6%。
- 印度央行：预计今年政策利率不变；CPI通胀3月为3.4%。
推荐标的
报告未明确给出推荐标的。
关键图表
Fig. 1: Gross public debt versus energy vulnerability index
Fig. 2: Household debt outstanding versus share of variable rate mortgages
Fig. 3: Nomura’s scorecard on idiosyncratic factors potentially influencing central bank responses