高盛 NetEase Inc.（NTES.US）：评估2027年游戏管线潜力；买入（确信名单）
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摘要
高盛维持对网易（NTES.US / 9999.HK）的“买入”评级并列入确信名单（CL），12个月SOTP目标价分别为168.00美元和263.00港元。 报告认为新游戏《代号：无限大》（Ananta）与《雾境之下》（Beneath the Mist）将显著提振网易在2026年相对平淡后的营收动能；若执行良好，2027年新游戏管线有望带来10%+的增量收入贡献，推动集团收入重回双位数增长区间（高盛预测2027E收入达127,479.8 Rmb mn，同比增8%）。 其中核心大作《代号：无限大》定档2027年1月15日全球跨平台上线，全球预约量已超22mn，基准情景下首个12个月流水预期为Rmb6bn（区间情景介于Rmb3-11bn）。 目前网易对应远期市盈率约12X fwd PE（日本同行超20X+），随着海外市场流水与知名度跃升，有望迎来估值重估；同时基于40%分红率，2026E股东回报收益率达3%+，整体风险回报具备吸引力。
主要观点
- 维持买入评级与目标价，看好2027年游戏管线推动估值重估
- 《遗迹之海》表现不佳属单一产品问题，主因认知门槛与前期节奏失衡导致用户流失
- 2027年重点游戏管线有望带来10%+的增量收入贡献，带动海外收入与估值修复
- 常青IP奠定基本盘，暴雪合作与AI工具赋能拉长产品生命周期
- 资本开支受限支撑股东回报提升，2026E回报率超3%
- 《代号：无限大》定档2027年1月15日全球跨平台上线，首年流水基准预测为Rmb6bn
- 《代号：无限大》呈现高自由度都市开放世界，但技术成本与全角色免费变现模式仍存市场讨论
- 《雾境之下》融合撤离与MOBA机制，首测反馈打击感与移动端优化仍待打磨
- SOTP分部估值显示游戏业务贡献每股151美元（占总估值90%），在手净现金充裕
论述逻辑
- 市场因《遗迹之海》不佳产生战略疑虑 -> 分析论证其为高门槛导致的单一产品留存问题，且常青游戏与暴雪IP合作维持了基本盘稳固 -> 2027年重点产品《代号：无限大》（全球预约超22mn）跨平台发行并展现品类差异化，预计贡献Rmb6bn首年流水 -> 测算新管线将贡献10%+增量收入并拓展海外市场 -> 推动网易远期市盈率从当前的12X向同行20X+估值中枢修复，支撑买入评级与US$168/HK$263目标价。
关键展望
- 核心产品上线窗口：《代号：无限大》（Ananta）已官宣将于2027年1月15日全球上线PC、PlayStation 5和移动端。
- 核心下行风险：老游戏表现疲软；新游戏商业化放缓低于预期；游戏、电商、教育等业务竞争加剧；音乐内容成本上升及在线教育相关广告支出增加。
推荐标的
- 网易 ADR（NTES.US）：维持买入评级（确信名单 Buy on CL），12个月目标价168.00美元，现价116.19美元，上行空间44.6%。基于2026E SOTP估值（核心游戏业务给予18.0x PE，每股贡献151美元，控股公司折价-11%）。
- 网易-S（9999.HK）：维持买入评级，12个月目标价263.00港元，现价185.30港元，上行空间41.9%。
关键图表
图1. 海外市场中，我们看到中国发行商推出的与Ananta同题材游戏具有持久的生命周期
图2. 《Beneath the Mist》：游戏内成长系统与魔法料理
图3. 网易：分游戏手游现金收入（百万元人民币）
图4. 网易季度分红及回购历史
图5. 按年度计，网易在过去两年每年向股东回报约20-30亿美元
图6. 网易：财务摘要
