瑞银：中国经济展望：两会前瞻：连续性为基准

原标题：UBS China Economic Perspectives Two Sessions Preview: Continuity is the baseline

摘要

瑞银预计2026年两会政府工作报告不会出现重大意外，GDP目标可能设定在“4.5-5.0%”区间，而非2025年的“约5%”。尽管目标区间下限较低，但实际执行中可能仍会争取5%或以上。财政赤字率预计保持稳定（2025年为4.0%），广义财政赤字可能小幅扩大。货币政策基调不变，但实际立场可灵活调整。反内卷政策对价格影响复杂，不会重演2021年式收紧。地产政策有望进一步加码，但行业复苏仍需时日。消费仍面临压力，但股市反弹可能提供温和支撑。高科技发展已明显加速，带来更多投资机会。两会期间，领导人在小组讨论中的讲话比报告本身更值得关注。

主要观点

• 瑞银预计GDP目标设定在“4.5-5.0%”区间，而非2025年的“约5%”。
• 目标区间下限不代表政策制定者会满足于4.5%的增长，2024-2025年“约5%”实际被当作“5%或以上”。
• 2024-2025年的偏好显示领导层强烈希望防止GDP增速降至前十年水平（每年约0.3个百分点）。
• 较低目标可能为2026年新五年计划期提供灵活性，4.5%在2030年比2026年更可接受。
• 人口结构每年拖累约0.2个百分点，地缘经济紧张也是阻力，但中美关系稳定且中国与其他发达市场关系改善（日本除外）。
• 中国与发达市场关系改善的实际影响可能不如新闻报道那么大，但提供了明显的正面情绪。
• 这增强了政府将增长保持在接近5%甚至达到5%的信心，但也提高了更多监管措施的可能性，通常表现为反内卷政策。
• 市场监管总局近期发布了10个反内卷案例，包括反垄断、反恶性价格竞争和误导性广告。
• 反内卷政策对价格的影响是混合的，并非都是通胀性的；瑞银不预期重演2021年式收紧。
• 瑞银预计预算内财政赤字目标保持稳定（2025年为4.0%），广义财政赤字小幅扩大；如需更多支持，优先使用预算外工具。
• 货币政策基调不变，但实际立场可在不改变基调的情况下大幅调整。
• 瑞银不预期通胀目标从2%改变，降至1%更实际但非基准情形。
• 自2025年12月以来，政府提高了对通缩负面影响的关注，但能否结束通缩仍待观察。
• 第15个五年计划纲要将在两会期间审议批准，重点关注高科技发展、经济开放和关键基础设施/技术项目。
• 中国高科技发展已明显起飞，创新日益由国内驱动，带来更多投资机会。
• 消费将继续挣扎，但近期股市反弹可能提供温和提振，这可能是政策制定者更容忍股市反弹的关键原因。
• 自2025年12月以来，最大的增量政策变化是地产相关，瑞银认为该领域最有可能带来超出低预期的惊喜。
• 瑞银预计未来几周将有更多地产政策支持，但不意味着行业完全逆转，行业仍将挣扎数个季度而非数周。
• 部分基本面良好的城市可能出现活动和价格稳定，低预期意味着显著投资机会。
• 瑞银预计将出台政策提振生育率，但不足以改变下降趋势。
• 国务院强调今年要果断前置政策举措（如财政支出），但需观察是否转化为实际行动。
• 两会最重要的信息往往来自领导人在政府工作报告后的小组讨论中的评论，这些评论通常包含新内容并揭示当前焦点。

论述逻辑

瑞银从两会政策连续性预期出发，认为GDP目标区间下调反映对人口和地缘风险的灵活应对，但实际执行仍偏积极。财政和货币政策基调稳定，但实际力度可调整。反内卷政策虽多但影响复杂，不会过度收紧。地产政策加码概率大，但效果需时间。消费受股市提振有限，高科技和出口改善提供支撑。最终，领导人小组讨论的措辞比报告本身更能揭示政策重心。

关键展望

• 两会期间关注领导人小组讨论中关于“五年计划强劲开局”或“防止过度投资和建设”的措辞。
• 瑞银预计未来几周将有更多地产政策支持。
• 瑞银不预期通胀目标改变，但通缩能否结束仍不确定。
• 瑞银预计政策将提振生育率，但不足以改变下降趋势。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: Exports to US, Japan vs. countries that had national leader visit China lately

Figure 2: ASEAN made the biggest contribution to export growth in 2025